注：本文為社科院世經政所國際投資研究室主任張明在2016年7月6日由中國社科院財經戰(zhàn)略研究院舉辦的房地產研討會上的發(fā)言實錄。

  各位老師，大家下午好！非常高興接受邀請，到這兒來匯報一下我們團隊關于房地產的看法。

  我自己的研究領域不是房地產，而是做國際金融研究的，例如跨境資本流動、匯率等。但從今年年初起，我們組建了一個新的宏觀團隊，從春季起開始發(fā)布一個新的宏觀季度報告，而春季國內專題報告就是談房價的。所以，我今天想把這個專題報告的結論給大家匯報一下。我主要講四個問題：一是對本輪房地產市場走勢的看法；二是本輪房價反彈的原因；三是本輪各地房價分化的原因；四是對未來走勢的判斷。

  回顧本輪房價走勢，底部在2015年第2季度，從2015年下半年起開始反彈。我們可以看到若干指標，包括景氣周期指數(shù)、房價、商品房成交量、開工施工竣工面積同比增速，以及土地成交量額等，都反映出同樣的趨勢。一二三線城市的各線城市內部，過去的漲幅都比較接近。然而從本輪房價上漲中可以看到，即使各線城市內部的房價都出現(xiàn)了顯著的分化。例如，截止2016年5月底，深圳的房價按照官方數(shù)據(jù)來看同比漲了70%左右，上海大約是40%，北京、廣州約為20%。如果看二線城市房價同比漲幅，領漲的城市是南京、合肥、鄭州、武漢，其它中西部二線城市的房價增速依然較低。所以，本輪房價反彈最重要的關鍵詞是“分化”。

  本輪房價反彈跟過去有什么不一樣？如果我們看短周期，中國房地產市場在過去10年左右的時間里基本上是三年一個短周期。這個短周期我們可以分為四個階段：房價加速上升階段、房價減速上升階段、房價加速下跌階段、房價減速下跌階段。如果本輪周期是從2015年下半年啟動的，那么根據(jù)歷史經驗，到2016年年底左右，全國大中城市房價可能由目前的減速上漲階段轉為加速下跌階段。

  我們發(fā)現(xiàn)一個很重要的現(xiàn)象。在之前的兩輪房地產市場回暖過程（2009年、2012年）中，都是房地產成交量率先回暖，進而帶動房地產開發(fā)回暖，最后才是房價反彈。因此可以把前兩輪房地產市場反彈看作是房地產市場自發(fā)調整的結果，也就是市場持續(xù)去庫存，當庫存降到一定規(guī)模后，成交量轉而上升。但是本輪房地產反彈的典型特征是：房價先反彈，之后再帶動房地產成交量回暖，最后帶動房地產投資回暖。因此，本輪房地產市場回暖呈現(xiàn)出價格先于數(shù)量反彈的特點。

  為什么本輪房價先反彈？我們發(fā)現(xiàn)，去年下半年以來的房價反彈，跟同期內中長期貸款利率的下行有顯著聯(lián)系，也跟去年下半年以來M1增速的快速反彈有顯著聯(lián)系。因此我們的判斷是，跟過去兩輪房地產市場反彈是市場自發(fā)的周期性調整不同，本輪房地產市場反彈在很大程度上是政府人為加速去庫存的結果，而這個加速去庫存的重要手段之一就是貨幣和信貸的放松。

  至于本輪房地產回暖過程中，一線城市的房價增速差距為何如此之大，過去一年左右時間內，我們在深圳、上海走訪了很多政府部門、企業(yè)與金融機構，進行了大量實地調研。下面給大家匯報一下我們通過調研發(fā)現(xiàn)的一線城市房價分化的原因。

  主要有兩方面的原因：一是基本面的原因。的確，深圳本輪房價上漲最快，部分原因的確是這個城市的基本面與其他城市不太一樣。不過，讓我先賣個關子，把這個基本面的故事放在最后講；二是金融面的原因，也即本輪深圳、上海的房價暴漲在很大程度上是受到流動性推動的。

  我們總結了一下，金融面大概有五個故事：

  第一，本輪一線城市的房價飆升背后，有著高杠桿率的支持。本來，如果買房需要30%的首付的話，杠桿率是比較低的（2倍多），但在過去一年內，包括鏈家與一些P2P公司都給買房人提供名為“首付貸”的產品，這事實上將買房人的杠桿率推升至9-10倍。這與2015年上半年股市飆升受到場外配資的推動非常相似；

  第二，當前國內有過多的流動性在追逐過少的安全資產。由于安全資產匱乏，很多機構投資者開始大量配置一線城市的商品房，這自然會推高房價；

  第三是金融財富的輪動。在2015年，中國股市經歷了一次暴漲暴跌。此后，在股市獲益的投資者將資金從股市轉出，這些資金主要有兩個去向，一個是到海外配置美元資產，二是就近配置房地產。因此，本輪房地產漲得最猛的深圳與上海，都是股票交易所所在的城市；

  第四個故事僅限于深圳。在2015年前后，香港房地產市場到了一個難以持續(xù)的高位，很多投資者也擔心港幣與美元之間的聯(lián)系匯率制能否維持，因此，很多香港資金高位出貨，賣出香港的房地產，之后將資金轉到內地來進行投資，而毗鄰的深圳就順理成章地成為投資重點。

  五是虛假交易。大家知道，中國民營企業(yè)家當前融資很難。因此，在一線城市房價飆升的時候，部分企業(yè)家通過制造虛假交易來哄抬房地產價格，這樣可以顯著提高其能從銀行獲得的融資規(guī)模。

  不難看出，在推動一線城市房價飆升的六個故事中，有五個都是受到金融層面的流動性推動的，而只有一個跟基本面有關。

  因此，我們認為，在經過過去一年的上漲之后，現(xiàn)在一線城市的房地產已經不再像一個必需品，而越來越像投資品。如果房地產的性質越來越像投資品的話，那么未來價格的波動性可能顯著上升。未來一線城市的房價未必會暴跌，但是波動性有望顯著上升。這就意味著，通過高杠桿來買房或炒房的投資者，未來會比較危險。

  此外，我們也想從基本面來看一下本輪一線城市的房價為什么會分化，特別是深圳的房價為何能一騎絕塵。

  我們構造了一個新的指標體系，來梳理造成本輪房價上升出現(xiàn)結構性差異的原因。我們選擇了四個指標，其中前三個指標是需求層面的，最后一個指標是供給層面的。

  第一個指標是特定城市的常住人口與戶籍人口之比。這個指標越高，表明人口流入規(guī)模越大，通常會帶動房價上升。從35個大城市的排名來看，深圳這個指標高于300%，遠高于排名第二的廈門。

  第二個指標是特定城市的工作年齡人口與常住人口之比，用來衡量一個城市人口年齡結構的年輕化程度。我們發(fā)現(xiàn)，深圳又是最高的。

  第三個指標是房價收入比。房價收入比本來是用來衡量房價是否有泡沫的指標，但是換個角度來看，如果一個城市的房產越來越像投資品，而投資者通常是追漲殺跌的，這就意味著，估值較高的資產反而容易被炒作。這就意味著，房價收入比更高的城市的房價，在短期內可能上行得更快。深圳在這個指標上也要比北京、上海高出很多。

  第四個供給方面的指標是人均廣義庫存。我們用特定城市的廣義庫存（在建面積加上建成面積）除以常住人口。一般來講，人均廣義庫存越低的城市，房價可能漲得越猛。我們發(fā)現(xiàn)，深圳的人均廣義庫存又是最低的。

  從上面這個指標體系來看，深圳房價飆升的確在一定程度上是受到基本面推動的，但基本面依然只能解釋深圳房價上漲的一部分，資金面推動可能依然是更重要的原因。

  有了上面這個指標體系，就可以在北京、上海、深圳之外，篩選出一些在結構上跟深圳相似的城市。而如果國內過多流動性追逐過少安全資產這一游戲繼續(xù)持續(xù)下去的話，那么這些城市在近期或許可能成為流動性炒作的新目標。在我們這個指標體系當中，排名靠前的城市包括：廈門、廣州、?？凇⒑贾?、寧波、福州和天津。

  最后，我們的總體結論是，中國房地產最好的十年已經過去，未來也不會再回來。目前中國房地產市場總體上依然是下行趨勢，全國范圍內去庫存的過程將是痛苦且曠日持久的。一、二線城市的房市回暖，也改變不了全國房地產市場下行的大局。而在經過過去一年一線城市與部分二線城市的房價顯著上漲之后，中國房地產市場的短期風險正在加劇，在不久的將來可能發(fā)生顯著向下調整。此外一個可能對房地產市場產生潛在負面沖擊的因素，是人民幣貶值預期的加深以及短期資本流出的加劇。這是當前我們應該擔心的重要風險。

  謝謝大家！