由于貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)的增長(zhǎng)前景可謂雪上加霜，這將要求我們采取更有力的擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)的不利影響。財(cái)政政策應(yīng)該起到主導(dǎo)作用?，F(xiàn)實(shí)迫使我們不得不打破財(cái)政赤字占GDP比不能突破3％的門(mén)檻。

余永定

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最突出的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下降。2019 年前三季度GDP 實(shí)際同比增長(zhǎng)6.2％，上年同期值6.7％；其中，三季度GDP 實(shí)際同比增長(zhǎng)6.0％，上年同期值6.5％。是1991年以來(lái)的新低，低于全球金融危機(jī)時(shí)的增速。單看“克強(qiáng)指數(shù)”之類(lèi)的物理指數(shù)，實(shí)務(wù)指數(shù)也顯示出同樣的趨勢(shì)，顯示經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更加嚴(yán)峻。

　　更重要的問(wèn)題是，現(xiàn)在還看不到已經(jīng)筑底的趨勢(shì)。當(dāng)我們和企業(yè)家座談的時(shí)候，他們普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度還會(huì)持續(xù)下降。我認(rèn)為這樣一種預(yù)期是相當(dāng)危險(xiǎn)的。因此，采取及時(shí)妥當(dāng)?shù)暮暧^(guān)措施，抑制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下降是當(dāng)前最緊迫、最突出的問(wèn)題。

　　GDP持續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)

　　GDP持續(xù)下跌形成的悲觀(guān)預(yù)期導(dǎo)致投資、消費(fèi)減少的趨勢(shì)愈加明顯。總需求減少會(huì)導(dǎo)致GDP進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)；GDP和GDP增速是幾乎所有經(jīng)濟(jì)、金融指標(biāo)的分母，分母的減少導(dǎo)致所有指標(biāo)的惡化。去杠桿，分子減小了，分母減的更多，杠桿率不降反升。更嚴(yán)峻的是就業(yè)形勢(shì)。表面上似乎目前問(wèn)題不大，但實(shí)際調(diào)查研究中發(fā)現(xiàn)，大家反映非常強(qiáng)烈，就業(yè)問(wèn)題既是結(jié)構(gòu)的、也有總量的，所以不可低估就業(yè)問(wèn)題的重要性。

GDP持續(xù)下跌形成的悲觀(guān)預(yù)期導(dǎo)致投資、消費(fèi)減少的趨勢(shì)愈加明顯。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降必然影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。上世紀(jì)90年代，如果沒(méi)有保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，很難解決企業(yè)的冗員問(wèn)題。要讓工人下崗，讓他們自己找工作，保證他們的養(yǎng)老金等等，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能保證一定的增速，結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度就進(jìn)一步加大。

　　對(duì)于中美經(jīng)貿(mào)沖突，雖然我們不必害怕，但是畢竟對(duì)中國(guó)有非常重要的影響。明年怎么樣？影響會(huì)不會(huì)進(jìn)一步加??？現(xiàn)在不能肯定。所以需要中國(guó)提振內(nèi)需的增長(zhǎng)，從而對(duì)沖這種不利的外部環(huán)境。

　　回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：第一個(gè)特點(diǎn)，從2010年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度年率達(dá)到12.2％，以后逐季下跌，只有在三個(gè)季度有微小反彈，其余時(shí)間一路往下走，一直走到現(xiàn)在的6％。第二個(gè)特點(diǎn)，通貨膨脹率一直維持在低水平，PPI曾經(jīng)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，最近連續(xù)幾個(gè)月又進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。雖然由于豬肉價(jià)格上漲，導(dǎo)致最近中國(guó)的CPI上漲明顯，但核心通貨膨脹率依然較低。

　　怎么解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的持續(xù)下降呢？我們可以找到很多理由，比如，人口老齡化、環(huán)境制約、邊際收益遞減、改革滯后等等。但影響中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下降主要有以下幾個(gè)因素：

　　第一，隨著時(shí)間的推移，制度變遷、結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)消失和大大減少。

　　第二，中國(guó)正以極高的速度進(jìn)入老齡化社會(huì)，勞動(dòng)力的增長(zhǎng)速度將顯著下降。由于老齡化和其他原因，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率也將隨之下降。而近40％的高儲(chǔ)蓄率是過(guò)去20年間中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

　　第三，由于在過(guò)去高速發(fā)展時(shí)期，中國(guó)的環(huán)境遭到普遍污染，生態(tài)環(huán)境遭到巨大破壞，為了治理環(huán)境污染、恢復(fù)生態(tài)平衡，中國(guó)將不得不相應(yīng)付出犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大代價(jià)。

　　第四，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)利用后發(fā)(later comer)效應(yīng)所取得的技術(shù)進(jìn)步速度可能會(huì)明顯下降。隨著印度等南亞次大陸國(guó)家和非洲國(guó)家更多地進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)低勞動(dòng)成本的比較優(yōu)勢(shì)將逐步喪失，國(guó)際資本流入的勢(shì)頭也會(huì)逐步減弱。

　　第五，由于邊際效用遞減規(guī)律的作用，中國(guó)人均GDP的增長(zhǎng)速度也很可能會(huì)明顯下降。總之，隨著時(shí)間的推移，從供給方面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將會(huì)變得越來(lái)越困難。

　　這種針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的分析是否正確？很多人回答說(shuō)“正確”。我要說(shuō)“錯(cuò)了”。以上是我在1998年就未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)所做的分析，如果1998年的分析是正確的，針對(duì)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況分析還正確，說(shuō)明它是沒(méi)用的。我在上述分析中提到的變量幾乎都是慢變量，是隨以十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間為單位的時(shí)間緩慢變化的變量，它們解釋不了隨以年度甚至是季度為時(shí)間單位的時(shí)間迅速變化的變量。1998年之后，特別是2002年之后中國(guó)進(jìn)入了高速增長(zhǎng)時(shí)期。如果那個(gè)時(shí)候基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將因那些慢變量的影響而下降，認(rèn)為我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增長(zhǎng)速度已經(jīng)下來(lái)了，我們要根據(jù)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度制定我們的意向性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，那么我們可能失去十年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

　　所以，在學(xué)理上我們應(yīng)該注意，許多長(zhǎng)期因素、慢變量不能解釋短期問(wèn)題。當(dāng)我們談?wù)摵暧^(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的時(shí)候，我們隱含地假定了我們?cè)谘芯恳粋€(gè)短期問(wèn)題。在研究宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理問(wèn)題時(shí)，用那些在數(shù)十年中發(fā)揮作用的長(zhǎng)期變量和慢變量來(lái)解釋以年度和季度為時(shí)間單位的變化沒(méi)有太大意義。

　　有一種流行觀(guān)點(diǎn)是：要根據(jù)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)制定意向性指標(biāo)。我認(rèn)為，計(jì)算潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是有用，計(jì)算結(jié)果可以作為制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意向性目標(biāo)時(shí)的參考，但是不能太當(dāng)真。潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有三種計(jì)算方法：總量法（Aggregate Approaches）、生產(chǎn)函數(shù)法（Production Function Approaches）、動(dòng)態(tài)或然一般均衡法（DSGE）。美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)拉斯分行的主席曾講，這些計(jì)算方法大都存在順周期性問(wèn)題，而且當(dāng)時(shí)可使用的數(shù)據(jù)都是不可靠的（統(tǒng)計(jì)數(shù)字多年之后要調(diào)整）。此外，潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念本應(yīng)包含產(chǎn)能已得到充分利用這一前提。但是，在采取生產(chǎn)函數(shù)法估算潛在經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，許多學(xué)者并未充分剔除有效需求不足的影響。總之，你算了半天，算出的可能根本不是“潛在”經(jīng)濟(jì)增速。

　　事實(shí)上，中國(guó)學(xué)者認(rèn)定的中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度五花八門(mén)。有人認(rèn)為8％，也有人認(rèn)為7％、6％、5％的。這幾年大家認(rèn)可的潛在經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越低。我們應(yīng)該相信誰(shuí)？

　　不能讓經(jīng)濟(jì)增速跌破“6”的界限

　　我認(rèn)為，在決定我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)的時(shí)候（指國(guó)家發(fā)改委指導(dǎo)的目標(biāo)），應(yīng)該看兩個(gè)指標(biāo)：一個(gè)是通脹到底怎么樣，一個(gè)是政府財(cái)政狀況怎么樣。我們用試錯(cuò)方法，看這兩項(xiàng)指標(biāo)允許不允許使用擴(kuò)張性財(cái)政政策，如果認(rèn)為可以就不妨一試，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)盡可能高一些的經(jīng)濟(jì)增速，如果出問(wèn)題也可以及早退回。而且過(guò)去我們的經(jīng)濟(jì)管理人員就是用這樣一種方法指導(dǎo)我們經(jīng)濟(jì)建設(shè)的。過(guò)去我曾開(kāi)玩笑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么搞得好呢，因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)決策者不懂西方經(jīng)濟(jì)理論，他們是現(xiàn)實(shí)主義者。

　　看中國(guó)目前的通貨膨脹指標(biāo)、財(cái)政指標(biāo)，基本上是不錯(cuò)的，當(dāng)然相對(duì)來(lái)講。為什么很多人反對(duì)使用或主張慎用擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策呢？我過(guò)去也是這些人中的一個(gè)。只是2015年之后我逐漸調(diào)整了自己的觀(guān)點(diǎn)，所以我批評(píng)這些人的時(shí)候?qū)嶋H是在批評(píng)我自己?；居袔讉€(gè)理由：一是地方政府債務(wù)太高；二是公司杠桿率太高；三是M2與GDP的比太高；四是這樣的擴(kuò)張政策會(huì)鼓勵(lì)不良債權(quán)、鼓勵(lì)影子銀行的發(fā)展，制造不動(dòng)產(chǎn)泡沫；五是采取擴(kuò)張性的政策會(huì)減少推行改革的壓力，日子過(guò)得好，自然就不用改革了。

　　總而言之，所有這些論據(jù)現(xiàn)在需要進(jìn)一步反思。

　　首先，確確實(shí)實(shí)不要低估地方政府債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性。但是也不要過(guò)高估計(jì)它的嚴(yán)重性，更不要因?yàn)榈胤絺鶉?yán)重，就認(rèn)為我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度必須降下來(lái)，就不能采取擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策。我們一方面要承認(rèn)這個(gè)制約，另一方面要注意防止過(guò)高估計(jì)隱性債務(wù)的數(shù)量。

　　當(dāng)年世界銀行認(rèn)為，中國(guó)政府的預(yù)算外債務(wù)（或然債務(wù)）非常大，占GDP的比例高達(dá)74％－106％。其中：銀行壞賬和銀行的注資需求（占GDP的18％－27％）；政府應(yīng)補(bǔ)足的養(yǎng)老金（占GDP的46％－ 69％）；政府擔(dān)保的外債（占GDP的8.1％）；糧食收購(gòu)和分配的累積掛賬（占GDP的1.5％）；與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相關(guān)的或然債務(wù)（對(duì)GDP的比例不高）。事后證明，中國(guó)當(dāng)時(shí)的政府債務(wù)（即便包括或然債務(wù)）并非像世界銀行估計(jì)的那么嚴(yán)重。

　　第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是改善財(cái)政狀況的關(guān)鍵因素。我們這個(gè)年齡的人經(jīng)歷過(guò)一兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)“周期”（不是嚴(yán)格意義上的周期），有實(shí)感。當(dāng)年反對(duì)執(zhí)行擴(kuò)張性政策的學(xué)者援引關(guān)于中國(guó)隱性債務(wù)龐大的論據(jù)，擔(dān)心進(jìn)一步增長(zhǎng)財(cái)政開(kāi)支會(huì)導(dǎo)致財(cái)政狀況的進(jìn)一步惡化。我們則認(rèn)為當(dāng)期財(cái)政狀況只是初始值，只要能夠穩(wěn)定財(cái)政赤字對(duì)GDP的比，使用擴(kuò)張性財(cái)政政策使經(jīng)濟(jì)增速保持在一定水平上，無(wú)論當(dāng)前財(cái)政狀況有多糟糕，國(guó)債余額對(duì)GDP的比，最終一定可以趨于一個(gè)可以接受的水平。例如，如前者為3％，后者為7％，則隨時(shí)間的推移（多長(zhǎng)時(shí)間是可以計(jì)算的），中國(guó)國(guó)債余額對(duì)GDP的比將趨于43％。

　　第三，我們有大量政府能夠掌控的凈資產(chǎn)，據(jù)中國(guó)社科院計(jì)算，這個(gè)數(shù)值為17萬(wàn)億美元。這個(gè)數(shù)字可以進(jìn)一步討論，但是我們的政府擁有大量?jī)糍Y產(chǎn)毋庸置疑，我們有2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)毋庸置疑。在政府財(cái)政出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)，這些財(cái)富可以起到一定的緩沖作用。

　　最后，我要強(qiáng)調(diào)是“沒(méi)有兩全之策”。經(jīng)濟(jì)學(xué)是個(gè)選擇的科學(xué)，是二選一，兩害相權(quán)取其輕，或者在諸種矛盾中達(dá)到某種平衡?，F(xiàn)在財(cái)政狀況惡化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降這兩害之中，如果是“兩害”，我寧愿讓財(cái)政政策導(dǎo)致財(cái)政狀況暫時(shí)惡化也要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們不能讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度再突破6這個(gè)界限了。我們從12.2％的增速降到6％，我們可以突破10％到9％，可以突破9％到8％，突破8％到7％，現(xiàn)在已經(jīng)到了6％，該剎車(chē)了。

　　外國(guó)學(xué)者和國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織在討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)，最強(qiáng)調(diào)的是中國(guó)公司杠桿率過(guò)高。這確實(shí)是一大問(wèn)題。但也應(yīng)該看到，公司杠桿率高在相當(dāng)大程度上同我們的制度特點(diǎn)和歷史原因相關(guān)。此外，沒(méi)有人說(shuō)得清，當(dāng)杠桿率達(dá)到什么水平時(shí)會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。最后，降低杠桿率的最好辦法不是對(duì)企業(yè)斷貸，而是想辦法通過(guò)改革和其他方法使企業(yè)提高生產(chǎn)效率，讓它增長(zhǎng)并創(chuàng)造宏觀(guān)環(huán)境使企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)出和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，否則杠桿率越去越高。

　　大家都擔(dān)心中國(guó)的M2/GDP太高，我當(dāng)時(shí)也非常擔(dān)心，而且寫(xiě)過(guò)文章。但也應(yīng)該看到，中國(guó)是高儲(chǔ)蓄國(guó)家，高儲(chǔ)蓄國(guó)家硬幣的另一面必然是高負(fù)債。居民儲(chǔ)蓄存款是中國(guó)老百姓儲(chǔ)蓄的最主要的形式，資本市場(chǎng)還不發(fā)展，相對(duì)于其他國(guó)家我們必然有高的M2/GDP，所以我們不必對(duì)此過(guò)于擔(dān)心。

　　大家擔(dān)心高的M2/GDP意味著未來(lái)的通貨膨脹。我1979年進(jìn)入世界經(jīng)濟(jì)研究所時(shí)，聽(tīng)得最多的詞“籠中老虎”，不得了。貨幣太多了，籠中老虎要出來(lái)了，結(jié)果沒(méi)有出來(lái)。央行行長(zhǎng)易綱曾用 “貨幣化”的概念來(lái)解釋為什么M2的高速增長(zhǎng)并未導(dǎo)致通貨膨脹。盡管貨幣增長(zhǎng)很快，但由于貨幣化，像大雨被旱地吸收了。所以，籠中老虎并未出籠子來(lái)咬你。事實(shí)上，在M2/GDP最高的國(guó)家——日本，通貨膨脹是最低的。相反，在許多低M2/GDP的國(guó)家，通貨膨脹率反倒很高。所以對(duì)這些問(wèn)題一方面要警惕，另一方面不要自己嚇自己。

　　大家都批評(píng)當(dāng)年采取的4萬(wàn)億。我過(guò)去也批評(píng)過(guò)4萬(wàn)億計(jì)劃。2009年我還在FT上發(fā)表過(guò)文章批評(píng)4萬(wàn)億上得太快、太猛。但應(yīng)該看到4萬(wàn)億的大方向是正確的。4萬(wàn)億計(jì)劃對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)起到了重大作用，不能對(duì)它污名化?，F(xiàn)在很多問(wèn)題不是4萬(wàn)億造成的，而是4萬(wàn)億退出太快造成的。事實(shí)上，我們2010年底就退出了4萬(wàn)億。2008年11月提出，2009年、2010年執(zhí)行，實(shí)際就執(zhí)行了兩年。擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策持續(xù)了兩年就退出了，退得太快。

　　以財(cái)政赤字為例，2008年之前中國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP比很低，不到1％，2009年一下子增長(zhǎng)到了2.8％。但第二年就開(kāi)始下降，2010年是1.1％，三年就退出，后來(lái)不得不增加一點(diǎn)。美國(guó)花了六年時(shí)間，財(cái)政赤字才降回到危機(jī)前水平?？傊瑥闹袊?guó)財(cái)政刺激政策上看退出很快。這種退出，也反映到基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的回降。2009年的時(shí)候基礎(chǔ)設(shè)施投資增速一度超過(guò)50％，2012年幾乎為零。

　　所以，中國(guó)的問(wèn)題一會(huì)兒是“踩油門(mén)”，一會(huì)兒是“急剎車(chē)”，一冷一熱造成很多問(wèn)題。再比如，貨幣供應(yīng)、信貸增速的問(wèn)題，2009年信貸增速極高，新增貸款是9.6萬(wàn)億元，是非?？焖俚脑鲩L(zhǎng)，但是第二年增速就大幅度下降了。

　　再看利息率。我們的利息率金融危機(jī)之后也很快恢復(fù)到正常狀態(tài)。在美國(guó)零利息率一直保持到2014年，然后退出，現(xiàn)在又開(kāi)始降息。美聯(lián)儲(chǔ)的縮表也是非常緩慢的過(guò)程。

　　總之，我認(rèn)為中國(guó)退出擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策退得太早、太快。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力還沒(méi)有形成，我們就撤了。病人進(jìn)了ICU待著呢，你覺(jué)得他行了，早早把他推出來(lái)了，其實(shí)他還沒(méi)好，不妨讓他多待兩天，然后再撤。結(jié)構(gòu)調(diào)整沒(méi)有得到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相應(yīng)支持，因?yàn)槟愠妨?，在這個(gè)困難的時(shí)候進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，是比較艱難的。其實(shí)他還應(yīng)該留在ICU，但你卻開(kāi)始讓病人起來(lái)鍛煉身體了。

　　2012年后的影子銀行和其他金融亂象同過(guò)快的一放一收不無(wú)關(guān)系。為什么會(huì)有影子銀行？2009年的時(shí)候，商業(yè)銀行總部下達(dá)目標(biāo)，商業(yè)銀行求企業(yè)接受貸款，企業(yè)不需要貸款也要求接受，而且商業(yè)銀行許諾，如果接受了貸款，以后會(huì)給諸多好處，企業(yè)拿了貸款不知道怎么用，有的就亂投。浙江很好的廠(chǎng)子拿了貸款不知道怎么用，用于房地產(chǎn)，最后破產(chǎn)了。這類(lèi)情況很多。本來(lái)我不想投資（市場(chǎng)不好），你非要我接受貸款，我投資了，沒(méi)兩年，又不借錢(qián)給我了。企業(yè)馬上陷入資金鏈條斷裂的窘境。為了活下去，只好千方百計(jì)找別人借。利息率肯定被推高，利息率一高，金融機(jī)構(gòu)趁機(jī)牟利，影子銀行就蓬勃發(fā)展起來(lái)。

　　貨幣政策最大的問(wèn)題是目標(biāo)太多

　　大家總說(shuō)央行放水，我不太同意這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。央行為什么放水，金融泡沫跟貨幣供應(yīng)是什么關(guān)系，有時(shí)候后者是前者的原因，有時(shí)候前者是后者的原因，要具體分析。2015年股票大漲，這是貨幣發(fā)多了，還是其他什么原因造成的？事實(shí)上是，當(dāng)時(shí)由于某種原因，大家覺(jué)得股市一定要大漲，于是乎拼命投錢(qián)，股票價(jià)格上去了，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有錢(qián)。央行怎么辦？要去刺破泡沫，不增加貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)等就得不到流動(dòng)資金，可能將死掉。這種情況下，央行只好增加貨幣供給。增加貨幣供給是不得已而為之。抑制住房地產(chǎn)泡沫或者其他資產(chǎn)泡沫，央行不得不提高貨幣供應(yīng)增速甚至減少貨幣供應(yīng)增速，但首先殃及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　我認(rèn)為貨幣政策最大的問(wèn)題是目標(biāo)太多，美國(guó)的貨幣政策目標(biāo)是——增長(zhǎng)和就業(yè)還有通貨膨脹，一般國(guó)家就一個(gè)，通貨膨脹率。咱們國(guó)家是“六穩(wěn)”，六個(gè)怎么穩(wěn)定？我知道“三難”、“兩難”，“六穩(wěn)”太難?！熬珳?zhǔn)滴灌”用意是好的，但這不是中央銀行能干的事，這需要通過(guò)其他方法來(lái)解決。這里涉及到一個(gè)理論問(wèn)題，貨幣政策是否要盯住資產(chǎn)泡沫或者資產(chǎn)價(jià)格，在國(guó)際學(xué)術(shù)界是有爭(zhēng)論的。我覺(jué)得根據(jù)中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，答案應(yīng)該是否定的。

　　在過(guò)去十年中，央行多次調(diào)整貨幣政策，升準(zhǔn)備金和降準(zhǔn)備金。有升有降，經(jīng)歷了多次變化。但這十年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是持續(xù)下降的。如果你的目標(biāo)是盯住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就不應(yīng)該在此期間改變貨幣政策。顯然，由于要顧及到資產(chǎn)價(jià)格，所以我們調(diào)整了貨幣政策。但這樣必然犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)目標(biāo)。同樣，如果以通貨膨脹為目標(biāo)，由于核心CPI始終穩(wěn)定在很低的水平，PPI長(zhǎng)期處于負(fù)值，本來(lái)是應(yīng)該始終保持寬松的貨幣政策。就中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)講，不應(yīng)該把資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的目標(biāo)。總之，中國(guó)貨幣政策目標(biāo)太多，顧此失彼是難免的。

　　由于貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)的增長(zhǎng)前景可謂是雪上加霜，這就要求我們采取更有力的擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)的不利影響。

　　在穩(wěn)定增長(zhǎng)的過(guò)程中，財(cái)政政策應(yīng)該起到主導(dǎo)作用，事實(shí)上，中國(guó)財(cái)政政策已經(jīng)在無(wú)聲中擴(kuò)張了，專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行非常大。如果把專(zhuān)項(xiàng)債也看作是一般地方債，中國(guó)財(cái)政赤字占GDP比就不是2.8％，而是顯著高于這個(gè)數(shù)值。現(xiàn)實(shí)迫使我們不得不打破財(cái)政赤字占GDP比不能突破3％的門(mén)檻。事實(shí)上，3％的規(guī)定也并無(wú)堅(jiān)實(shí)的理論根據(jù)。

　　總而言之，增長(zhǎng)是硬道理，為了實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，為了保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不進(jìn)一步下滑，我們需要采取有力的擴(kuò)張性財(cái)政政策，輔之以寬松的貨幣政策，而且我們有相當(dāng)大量的政策空間。我相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)肯定能夠維持在6％以上甚至更高的增長(zhǎng)速度，這也是對(duì)美國(guó)特朗普挑戰(zhàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最好回答。