隨著我國(guó)水泥行業(yè)整合的逐步推進(jìn)，區(qū)域集中度逐步提升，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)是大勢(shì)所趨，跨區(qū)域整合也將提前興起。中金公司發(fā)表研報(bào)稱，在此背景下，水泥板塊龍頭海螺水泥、華潤(rùn)水泥在區(qū)域整合中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

  水泥行業(yè)去產(chǎn)能節(jié)奏緩慢，行政約束逐步加強(qiáng)

  由于水泥行業(yè)技術(shù)成熟，投資門檻相對(duì)較低，水泥行業(yè)在2010年高盈利的推動(dòng)下迅速進(jìn)入投資密集期。產(chǎn)能快速擴(kuò)展之后，產(chǎn)能過(guò)剩的影響逐漸凸顯，產(chǎn)能利用率一路下滑，從2009年84.5%跌至2016年71.8%。2015年隨著地產(chǎn)投資增速大幅下滑，水泥需求首度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)(產(chǎn)量下滑約5%)，全行業(yè)供需格局急速惡化。

  鑒于目前具體的去產(chǎn)能政策并不像鋼鐵煤炭那樣清晰，導(dǎo)致整個(gè)去產(chǎn)能的節(jié)奏較為緩慢，2016年熟料總產(chǎn)能依然保持正增長(zhǎng)。2016年行業(yè)新增熟料產(chǎn)能雖同比下降46%至2558萬(wàn)噸，但淘汰熟料產(chǎn)能僅559萬(wàn)噸，即去年熟料總產(chǎn)能仍同比增長(zhǎng)1.2%。

  根據(jù)資料，中金預(yù)計(jì)2017全國(guó)新增熟料產(chǎn)能2700-2800萬(wàn)噸(中南、東北及西南地區(qū)分別占比50%/17%/13%)，其中大約1000 萬(wàn)噸產(chǎn)能(主要集中于東北/西北地區(qū))原本計(jì)劃于2016年投產(chǎn)，但終因盈利不佳等原因推遲到2017年投產(chǎn)。目前政府通過(guò)錯(cuò)峰限產(chǎn)、階梯電價(jià)、加強(qiáng)環(huán)保等手段逐步對(duì)水泥供給端形成行政約束。

  2016年工信部印發(fā)“十三五”建材工業(yè)發(fā)展規(guī)劃，十三五期間熟料產(chǎn)能計(jì)劃壓減10%，熟料行業(yè)集中度提升至60%以上。并就產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、錯(cuò)峰生產(chǎn)提出了一些指導(dǎo)性意見(jiàn)。

  2017年6月，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)制定了《水泥工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，進(jìn)一步明確了各項(xiàng)指標(biāo)的目標(biāo)。規(guī)劃指出，“十三五”期間共淘汰熟料產(chǎn)能39270萬(wàn)噸，關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè)54家，將上述指標(biāo)按四年分解得到每年的目標(biāo)任務(wù)，使全國(guó)熟料產(chǎn)能平均利用率達(dá)到80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達(dá)到70%;前10家大企業(yè)集團(tuán)的全國(guó)熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到70%(高于工信部60%的目標(biāo))，水泥產(chǎn)能集中度達(dá)到60%。力爭(zhēng)10個(gè)省區(qū)內(nèi)前2家大企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達(dá)到65%。由于缺乏中央層面強(qiáng)制行政手段的支持，因此中國(guó)水泥協(xié)會(huì)的“十三五”規(guī)劃的執(zhí)行力可能不達(dá)預(yù)期。

  環(huán)保限產(chǎn)逐步趨嚴(yán)，產(chǎn)量約束進(jìn)一步凸顯

  由于水泥行業(yè)去產(chǎn)能缺乏行政性的強(qiáng)制目標(biāo)和手段，且落后產(chǎn)能占比較少，僅僅依賴市場(chǎng)手段產(chǎn)能淘汰空間有限，目前供給側(cè)的影響主要是環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)量約束。

  2017年8月環(huán)保部印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，之后又發(fā)布了多個(gè)配套方案，涉及強(qiáng)化督查、巡檢、問(wèn)責(zé)，對(duì)“2+26”城市錯(cuò)峰生產(chǎn)、大氣監(jiān)測(cè)等提出了更高的要求。預(yù)計(jì)今年錯(cuò)峰執(zhí)行較往年，無(wú)論從范圍還是持續(xù)時(shí)間都將明顯趨嚴(yán)。

  “2+26”城市所涉及的河北、河南、山東均是全國(guó)產(chǎn)能占比居前的水泥大省，從產(chǎn)能占比來(lái)看，“2+26”城市所涉及省份的熟料產(chǎn)能占比達(dá)到20.14%，嚴(yán)格執(zhí)行錯(cuò)峰停產(chǎn)將給供給端帶來(lái)階段性的顯著收縮，從而給淡季價(jià)格帶來(lái)超預(yù)期的表現(xiàn)。

  然而值得注意的是，去產(chǎn)量不等同于去產(chǎn)能。產(chǎn)量的收縮帶來(lái)階段性的供需好轉(zhuǎn)，并帶來(lái)價(jià)格的提振使行業(yè)盈利水平得到大幅改善。但與此同時(shí)中小企業(yè)在盈利改善的情況下退出意愿將更加低，反而加大了去產(chǎn)能推進(jìn)的難度。

  隨著錯(cuò)峰限產(chǎn)的推進(jìn)，水泥行業(yè)的供需關(guān)系得到了一定的改善。雖然由于產(chǎn)量限制導(dǎo)致熟料產(chǎn)能利用率上升緩慢，但是行業(yè)集中度、債務(wù)水平以及盈利水平都有了顯著的改善。

  行業(yè)整合重組加快步伐

  兼并重組提升集中度，供給側(cè)控制力度提升。自2010年以來(lái)我國(guó)水泥行業(yè)集中度整體處于提升過(guò)程中，CR10的市場(chǎng)份額從2010年的43.9%提升至2016年的57.0%，但相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)集中度還有提升的空間。分區(qū)域來(lái)看，東北、華南及華東地區(qū)集中度較高，2016 年CR5≥60%；華北地區(qū)集中度較低，2016 年CR5 僅在48%左右。

  推進(jìn)兼并重組，提高CR10至70%。根據(jù)《水泥行業(yè)“十三五”規(guī)劃》，將爭(zhēng)取出臺(tái)相關(guān)政策，加大工作力度重點(diǎn)推動(dòng)區(qū)域市場(chǎng)企業(yè)的兼并重組，推進(jìn)形成一批大型集團(tuán)企業(yè)。“十三五”末，水泥減少四分之一數(shù)量的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)的集中度達(dá)到70%，鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)帶頭兼并與收購(gòu)企業(yè)。中金認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度的提高，能夠加強(qiáng)對(duì)于供給的控制力度，恢復(fù)理性供需，從而避免市場(chǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)力量倒逼產(chǎn)能出清的重要基石。

  今后行業(yè)整合的路徑和方向

  趨勢(shì)1：去產(chǎn)能時(shí)期，區(qū)域集中度還將進(jìn)一步提高

  自2010年以來(lái)我國(guó)水泥行業(yè)集中度整體處于提升過(guò)程中，CR10 的市場(chǎng)份額從2010 年的43.85%提升至2016 年的57.0%，但是與十三五目標(biāo)70%仍有一定的差距。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)集中度還有很大的提升空間。

  根據(jù)中金國(guó)際比較的經(jīng)驗(yàn)，去產(chǎn)能的中后期，需求見(jiàn)頂之前，由于成本較高的競(jìng)爭(zhēng)者(尤其是小企業(yè))逐漸退出行業(yè)，總產(chǎn)能維持穩(wěn)定甚至緩慢下降，是完成區(qū)域整合的最好時(shí)期。區(qū)域內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)將強(qiáng)者恒強(qiáng)，將市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，盈利將得到改善。

  基于去產(chǎn)能時(shí)期，小企業(yè)將退出為區(qū)域龍頭提供整合空間的邏輯，中金認(rèn)為區(qū)域龍頭海螺水泥(華東、華南、西南)、華潤(rùn)(華南)、華新(湖北)、金隅冀東(華北)、山水(山東)將繼續(xù)受益區(qū)域整合。

  趨勢(shì)2：目前集中度較高的地區(qū)，有望成為區(qū)域龍頭的“根據(jù)地”

  水泥的區(qū)域性和周期性使得水泥企業(yè)受區(qū)域需求波動(dòng)影響較大，而且在去產(chǎn)能時(shí)期，區(qū)域性需求面臨放緩甚至下降。因此跨區(qū)域整合是我國(guó)水泥企業(yè)必須要走的一步棋。要想通過(guò)收購(gòu)成長(zhǎng)為行業(yè)的巨頭，必須具備盈利穩(wěn)定的“根據(jù)地”，才能在行業(yè)的盈利波動(dòng)中具備一定的抗周期能力，最終存活并具備整合對(duì)手的能力。

  從目前的情況來(lái)看，雖然按照全國(guó)大片區(qū)域來(lái)看，集中度仍不算高(CR10=57%)，抗周期性仍然較弱。但是一些省市的小區(qū)域已出現(xiàn)“根據(jù)地”的信號(hào)，華東(江浙滬皖贛魯閔)很可能成為海螺的整合根據(jù)地。理由在于：華東區(qū)域消費(fèi)量最大，約占全國(guó)水泥消費(fèi)量的1/3 左右；華東區(qū)域?qū)⒉饺氤墒焓袌?chǎng)，“去產(chǎn)能”將改善行業(yè)供給；龍頭企業(yè)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，區(qū)域集中度穩(wěn)步提升；協(xié)同經(jīng)驗(yàn)豐富，有利于盈利維持。

  趨勢(shì)3：跨區(qū)域整合將與區(qū)域內(nèi)整合同時(shí)發(fā)生

  區(qū)域整合發(fā)生在跨區(qū)域整合之前，水泥行業(yè)發(fā)生大規(guī)模收購(gòu)必須具備兩個(gè)條件：1、被收購(gòu)區(qū)域全行業(yè)盈利惡化；2、收購(gòu)者需要具有較強(qiáng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。這兩個(gè)條件我國(guó)目前均已具備。

  全國(guó)布局的企業(yè)在跨區(qū)域整合中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

  目前，我國(guó)區(qū)域集中度雖已初具規(guī)模，但是集中度還不算太高(CR10=57%)，產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象比較普遍，區(qū)域龍頭尚缺乏對(duì)所在區(qū)域的控制力，盈利的波動(dòng)性較強(qiáng)。在此背景下，多數(shù)參與跨區(qū)域整合的區(qū)域龍頭“根據(jù)地”不穩(wěn)固，相比之下，提前全國(guó)布局的海螺水泥在抵御區(qū)域波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、保持盈利穩(wěn)定、跨區(qū)域收購(gòu)中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

  明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)：目前海螺控制水泥產(chǎn)能2.3 億噸，規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前2 位，是排名3-5 位企業(yè)的2-3 倍。具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

  華東、華南、東北“根據(jù)地”逐漸成型：正如我們前面所討論的，海螺所根植的華東、華南區(qū)域，最有可能成為第一批“根據(jù)地”。

  身為多個(gè)區(qū)域的龍頭，有利于抵擋單一區(qū)域波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)龍頭在集中度較低的區(qū)域盈利惡化時(shí)大舉收購(gòu)，有利于迅速提升其在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)份額，但同時(shí)也要忍受在需求恢復(fù)、行業(yè)供給改善之前的低盈利甚至虧損。例如國(guó)際巨頭在1996-1997 年?yáng)|南亞水泥行業(yè)低迷時(shí)潛入，在1998 年金融危機(jī)時(shí)更是以金融危機(jī)前便宜一半的價(jià)格大舉收購(gòu)，市場(chǎng)占有率迅速提升。但也在當(dāng)?shù)爻惺芰巳甑木揞~虧損，才獲得了需求、供給結(jié)構(gòu)改善后的盈利回升。

  海螺在全國(guó)多個(gè)區(qū)域獲得壟斷優(yōu)勢(shì)，有利于抵擋單個(gè)區(qū)域的需求波動(dòng)，維持盈利的相對(duì)穩(wěn)定。海螺水泥在華東、華南、湖南、陜西具有較強(qiáng)的控制力，在江西、甘肅具有一定的控制力，并且提前布局全國(guó)，在跨區(qū)域整合中具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

  中金認(rèn)為隨著需求的放緩，我國(guó)步入“去產(chǎn)能”的中期，跨區(qū)域整合的機(jī)會(huì)將逐漸顯現(xiàn)，跨區(qū)域整合的時(shí)機(jī)取決于以上被整合地區(qū)何時(shí)遭遇需求的波谷。提前全國(guó)布局的海螺水泥具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

  水泥行業(yè)主要企業(yè)梳理

  根據(jù)水泥行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，前10大企業(yè)中國(guó)有產(chǎn)能占比約為86%，前50大企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)能占比~69%。中金梳理了水泥行業(yè)上市企業(yè)控股背景，地方國(guó)企和央企共占上市水泥公司總資產(chǎn)的71.25%，凈資產(chǎn)的68.89%（2017 年中報(bào)數(shù)據(jù)）；營(yíng)業(yè)收入的73.97%和凈利潤(rùn)的89.3%（2016 年數(shù)據(jù)）。從負(fù)債水平的角度來(lái)看，民企資產(chǎn)負(fù)債表情況相對(duì)較好，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率偏高（53.26%）。

  主要中央國(guó)企梳理

  華潤(rùn)水泥控股有限公司是中國(guó)華南地區(qū)最大及最具競(jìng)爭(zhēng)力的水泥、熟料及混凝土生產(chǎn)商。業(yè)務(wù)涵蓋石灰石開(kāi)采，以及水泥、熟料及混凝土的生產(chǎn)、銷售及分銷。透過(guò)完善的水路、鐵路及公路物流網(wǎng)絡(luò)，公司產(chǎn)品主要在廣東、廣西、福建、海南、山西、云南及貴州銷售。母公司華潤(rùn)集團(tuán)持有公司73.35%的股權(quán)。

  截止2017年6月，公司經(jīng)營(yíng)93 條水泥粉磨線及44 條熟料生產(chǎn)線，水泥及熟料的年產(chǎn)能分別為8130 萬(wàn)噸及5980 萬(wàn)噸。公司還擁有61 座混凝土攪拌站，混凝土年產(chǎn)能為3640萬(wàn)立方米。

  主要地方國(guó)企梳理

  海螺水泥是在安徽省寧國(guó)水泥廠發(fā)展的基礎(chǔ)上改制設(shè)立，逐步成長(zhǎng)并壯大的。1996 年8月24 日，安徽省政府正式宣布批準(zhǔn)成立安徽海螺集團(tuán)有限責(zé)任公司，同時(shí)宣布授予國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)。目前海螺已成為年收入規(guī)模近560 億元，水泥產(chǎn)能超20000 萬(wàn)噸的龍頭水泥企業(yè)。

  海螺水泥具有優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)、管理和盈利能力。公司三項(xiàng)費(fèi)用率長(zhǎng)期處于行業(yè)最低水平，成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯;處于行業(yè)前列的產(chǎn)能利用率顯示了公司生產(chǎn)的高效，將單位生產(chǎn)成本降至最低;在盈利能力上同樣展現(xiàn)公司實(shí)力，產(chǎn)品綜合毛利率與凈利率常年處于行業(yè)第一的領(lǐng)軍位臵。

  北京金隅股份有限公司以水泥及預(yù)拌混凝土—新型建材及商貿(mào)物流—房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)—物業(yè)投資與管理為主要業(yè)務(wù)。北京國(guó)管中心直接加間接合計(jì)持有公司45.92%股權(quán)，北京市國(guó)資委為公司實(shí)際控制人。2016 年公司與冀東集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略重組，2016 年10 月公司開(kāi)始擁有對(duì)冀東集團(tuán)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，持有冀東集團(tuán)55%的股權(quán)，成為其控股股東。