萬年青2015年?duì)I收凈利大幅下降，四季度業(yè)績未達(dá)預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營收55.83億元，同比下降16.5%；歸屬于上市股東凈利2.49億元，同比下降54.8%；EPS為0.41元，同比下降54.5%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率下降14.2%至9.7%。公司第四季度業(yè)績不達(dá)預(yù)期，主要原因是11月以來由于天氣原因?qū)е?a target="_blank" style="color: #4284f4; text-decoration: underline;">水泥價(jià)格旺季驟降，Q1-Q4營收同比下降4.2%/16.7%/16.2%/23.8%，四季度毛利率提升至29.0%,凈利率提升至10.2%。

  量增價(jià)減，毛利水平下降。萬年青水泥板塊實(shí)現(xiàn)營收42.72億元，同比下降16.1%；混凝土板塊實(shí)現(xiàn)營收10.95億元，同比下降18.01%。公司全年水泥產(chǎn)品（含熟料）銷售2,247萬噸，同比增長4.6%；經(jīng)測算，水泥產(chǎn)品均價(jià)下跌19.8%，平均成本下降11.5%，噸毛利降至40元，噸凈利降至9.90元。公司混凝土板塊銷售366萬方，同比下降13.7%；混凝土均價(jià)下跌5.0%，平均成本下降3.9%，每方毛利和凈利分別降至76和36元。銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用升至4.5%/5.5%/3.4%。

  區(qū)域供需良好，抓住價(jià)格反彈機(jī)會(huì)。江西市場供需近年良好，15年區(qū)域銷量下降4.2%，好于全國市場，我們判斷區(qū)域價(jià)格下跌系受周邊價(jià)格普跌拖累。江西水泥市場前五大企業(yè)市場份額達(dá)到79%，公司占20%左右，僅次于南方水泥的27%，海螺水泥收購江西圣塔后市占率升至14%，區(qū)域市場集中度進(jìn)一步提高。去年前三季度江西水泥堅(jiān)挺，10月末高標(biāo)水泥價(jià)格達(dá)到305元高位，驗(yàn)證了區(qū)域供需關(guān)系；目前江西水泥價(jià)格處于低位，水泥熟料價(jià)格上升，庫存量在50%左右，相對較低，有反彈空間。我們認(rèn)為受15年下半年至今的財(cái)政政策和基建投資推動(dòng)，年內(nèi)水泥需求將有所回升；江西城鎮(zhèn)化水平在華東地區(qū)相對較低，水泥長期需求仍可保持增長。

  積極拓展市場，深化改革轉(zhuǎn)型。公司積極拓展新業(yè)務(wù)，投資合伙成立了投資基金和收購了上海賽澤2.1%出資份額，符合市場多元化投資預(yù)期；中材中建材整合，水泥板塊改革勢在必行，我們看好公司中長期業(yè)績增長。

  盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司2016-18年EPS為0.58/0.66/0.75元，對應(yīng)PE為12.5/10.9/9.6倍。公司是江西水泥龍頭，鑒于江西水泥集中度和供需狀況好于全國，且區(qū)域城鎮(zhèn)化對水泥具有長期需求，維持“增持”評級。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資增速下滑、國企改革不達(dá)預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)等。