隨著二季度經濟增長勢頭出現(xiàn)改善跡象，短期內決策層出臺更多寬松措施的壓力有所減輕。不過，也無需擔心政策會“見好就收”、開始轉向。盡管中央政府已經“半推半就”地默許部分地方政府悄然放寬限購政策，但迄今為止決策層無意大幅放松房地產政策。全面取消房地產限購、降低首付要求、直接加大對房地產行業(yè)的信貸支持等可能只會作為“最后一招”，短期內不會出臺。

  二季度GDP受提振

  二季度GDP同比增速從一季度的7.4%小幅升至7.5%，基本符合預期。雖然房地產活動持續(xù)下滑，但以下因素推動了實體經濟溫和改善：首先，歐美市場需求回暖拉動了出口復蘇；其次，二季度決策層逐步加強了“微刺激”力度，包括加大基建和保障房投資，同時保持寬松的貨幣信貸條件。

  二季度房地產市場活動依然低迷，但下滑勢頭趨緩：二季度房地產新開工面積同比下跌10.5%，跌幅低于一季度的25%；銷售面積同比下跌7.5%，雖然跌幅較一季度有所擴大，但主要是基數(shù)效應所致；房地產投資同比增速則降至12.6%，創(chuàng)2009年二季度以來的新低。二季度竣工面積由一季度同比下降5%轉為同比反彈24%。與此類似，二季度開發(fā)商拿地的積極性明顯低于一季度。6月份，房地產銷售面積與去年同期基本持平(同比下降0.2%)、較5月同比下跌10.7%明顯好轉，但主要由基數(shù)效應所致。新開工面積同比下跌2.5%(跌幅較5月的6.6%有所收窄)，房地產投資同比增速小幅升至12.5%。

  二季度房地產活動跌幅收窄、出現(xiàn)企穩(wěn)跡象符合我們的預期——相比一季度房地產活動大幅下滑，我們對全年的基準預測為：房地產銷售小幅下跌0-5%、新房開工面積下跌10%-15%、2015年繼續(xù)下跌10%。然而，這并不意味著房地產活動的低谷期已經結束。在市場情緒低迷、庫存高企且仍不斷上升(特別是部分三四線城市)、開發(fā)商財務困難加劇的背景下，房地產行業(yè)前景恐怕仍不樂觀。雖然我們預計開發(fā)商會在“金九銀十”到來之前加快建設步伐以提高銷售、加快周轉，但房價和新開工面積下行壓力恐怕會逐漸增加。我們預計“金九銀十”之后，建設活動將進一步放緩，重工業(yè)和整體經濟可能將會進一步受到房地產活動的拖累。

  歐美需求回暖拉動出口復蘇。海關數(shù)據(jù)顯示，二季度出口同比增長5%，結束了一季度3.4%的同比下跌。在剔除去年出口高報的影響之后，我們估算出口同比增速從一季度的5%升至7.4%，而實際出口量增速也從一季度的7.2%左右改善至9.5%。

  基建成為推動增長改善的中堅力量。二季度工業(yè)生產同比增長8.9%，較一季度小幅上升0.2個百分點，其季調后環(huán)比折年增長率從一季度的6.5%左右升至9.6%。受“微刺激”政策提振，原油產量(二季度同比增速從一季度的0.2%升至4.4%)、粗鋼產量(二季度同比增速從一季度的1.9%升至3.1%)和鋼材產量(二季度同比增速從一季度的4.9%升至6.2%)增速明顯提高。不過，由于受房地產活動下滑的拖累，有色金屬(二季度同比增速從一季度的6.4%降至4.2%)、水泥(二季度同比增速從一季度的3.6%降至2.6%)和化工產品(二季度同比增速從一季度的11.8%降10.21%)的生產有所放慢。6月工業(yè)生產同比增長由5月的8.8%加快至9.2%，創(chuàng)今年以來新高，其中通信設備、交運設備以及電器機械生產增長較快，一定程度上受到了出口驅動。

  得益于財政撥款加快和政策性銀行信貸支持，二季度基建投資同比增速由一季度的21%加快至24%，這在一定程度上抵消了制造業(yè)投資(二季度同比增速從一季度的15.2%降至14.6%)和房地產投資(二季度同比增速從一季度的16.8%大幅降至12.6%)持續(xù)下滑的負面影響，支撐了整體固定資產投資增長。盡管二季度整體固定資產投資增速從一季度的17.6%放緩至17.2%，但分月來看，固定資產投資在5-6月已開始出現(xiàn)好轉、6月同比增速回升至17.6%。鐵路投資在6月強勢增長，同比增速達32%，創(chuàng)14個月新高。與基建投資強勁相呼應，二季度國有及國有控股企業(yè)投資同比增速加快至14.9%，部分抵消了民間投資的放緩(二季度同比增速放緩至18.2%)。

  6月貨幣信貸明顯發(fā)力

  6月新增人民幣貸款1.08萬億元，高于市場預期，同比多增2170億元。6月新增社會融資規(guī)模更是高達1.97萬億元，遠超市場預期，是2009年以來6月份單月最高水平。受此推動，6月整體信貸余額(社會融資規(guī)?？傤~剔除股票融資)同比增速從5月的16.4%升至17%。我們估算的信貸擴張度(季調后3個月移動平均的新增信貸占GDP比重)也從一季度的29%大幅提高至32.6%，為一年多以來的最高值，表明信貸擴張勢頭加快。

  企業(yè)中長期貸款和企業(yè)債券發(fā)行依然強勁。由于銀行間市場流動性寬松(6月份7天回購利率均值僅3.4%)，企業(yè)債券凈發(fā)行規(guī)模保持穩(wěn)健，達2700億元。6月新增企業(yè)中長期銀行貸款小幅放緩至2690億元，但同比仍然多增750億元，推動其余額同比增速攀升至11.7%，為34個月以來的新高。2014年上半年，企業(yè)債券和中長期貸款在新增社會融資規(guī)模中所占比重已從2013年的24%大幅回升至32%。我們認為推動新增銀行貸款特別是新增企業(yè)中長期貸款增速提高的原因主要有：第一，部分表外信貸轉入表內；第二，政策性銀行加大了基建投資和保障房投入；第三，央行維持了較為寬松的流動性環(huán)境并適度放松了貸款額度限制。與此對應，國開行上半年發(fā)放棚改貸款高達2195億元，為去年全年1060億元的兩倍多。

  表外信貸同比增速小幅反彈。雖然監(jiān)管環(huán)境仍然較嚴，但表外信貸出現(xiàn)了今年以來的首次復蘇。新增信托貸款升至1210億元，同比持平，新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票達1440億元，同比大幅改善。另外，監(jiān)管相對較松的委托貸款強勁增長2710億元，同比多增了720億元。我們判斷實體經濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，再加上流動性環(huán)境依然寬松，可能促進了金融部門風險偏好回升，從而在邊際上改善了影子信貸供給。

  低基數(shù)暫時性地推動M2同比大增14.7%。由于去年6月的流動性沖擊壓低了同比基數(shù)，6月M2同比增速大幅升至14.7%，高于市場預期和全年13%的目標。居民和企業(yè)存款分別新增1.8萬億元和1.47萬億元(相比之下去年同期企業(yè)存款僅新增140億元)。不過在經季調之后，6月份M2環(huán)比增長勢頭大體平穩(wěn)。

  6月數(shù)據(jù)確認信貸做出了實質性放松。雖然目前為止穩(wěn)增長措施仍在“定向”或“微調”的基調下低調推進，但6月份貨幣信貸的超預期增長表明決策層確實授意信貸做出了實質性放松?？紤]到本輪信貸放松的定向色彩更濃(重心落在基建投資、棚戶區(qū)改造等)，我們認為信貸傳導至實體經濟的時滯有可能短于以往，從而給三季度經濟增長帶來重要支撐。

  為了在繼續(xù)推進金融改革的同時維持適度寬松的貨幣信貸環(huán)境，過去一年央行越來越頻繁地創(chuàng)新、改進其政策工具，以更精準地向實體經濟提供流動性支持。近期央行正在創(chuàng)設新型貨幣政策工具(比如抵押補充貸款，PSL)。PSL不僅可以作為基礎貨幣投放方式，引導信貸流向最需要的部門，更有助于調節(jié)銀行貸款利率，區(qū)分真正意義上的銀行間市場(即以央行為最終貸款人的商業(yè)銀行同業(yè)拆借市場)和一般金融及信貸市場(即非銀行金融機構和企業(yè)向金融機構借款的市場)，從而幫助央行逐步培育政策利率、維護金融市場平穩(wěn)運行、穩(wěn)定市場預期。我們曾在中國人民銀行和國際貨幣基金組織聯(lián)合研討會上指出，中國貨幣政策操作過去所依賴的行政指令和數(shù)量型工具正開始讓位于更加市場化的手段和價格型工具。如我們曾經所述，金融產品創(chuàng)新和影子銀行信貸發(fā)展降低了傳統(tǒng)貨幣政策工具(如貸款額度控制、存款準備金率)的有效性，央行越來越難以找到合適的工具來實現(xiàn)政策目標(比如GDP)。為應對這種挑戰(zhàn)，避免貨幣市場利率和債券收益率過度波動，培育合適的政策利率至關重要。我們認為PSL有可能成為央行貨幣政策轉型的重要一步。

  經濟增長和政策展望

  隨著二季度經濟增長勢頭出現(xiàn)改善跡象，短期內決策層出臺更多寬松措施的壓力有所減輕。不過，也無需擔心政策會“見好就收”、開始轉向。根據(jù)媒體報道，在6月份超預期的貨幣信貸數(shù)據(jù)公布之后，央行官員 “預測”全年新增社會融資規(guī)模將達18.5萬億元、新增人民幣貸款9.5萬億元，年底時M2增長13-14%。這意味著今年社會融資規(guī)模余額(剔除股票融資)將同比增長16.5%，雖然增速低于去年的18.5%，但與二季度相差無幾，這意味著下半年信貸增速仍會保持穩(wěn)健。由此可見，決策層再次選擇了加杠桿。這驗證了我們之前的判斷，即盡管影子銀行監(jiān)管收緊，但仍很難在年內看到經濟大幅去杠桿。

  展望未來，信貸穩(wěn)健增長、流動性環(huán)境保持寬松、財政支出加快，再加上地方政府或將出臺更多的穩(wěn)增長措施，三季度GDP環(huán)比折年增長率有望進一步回升至8%左右，盡管去年較高的基數(shù)可能會拖累GDP同比增速降至7.2%。然而在內生增長動力仍然匱乏的背景下，“微刺激”對經濟增長的提振能持續(xù)多久令人懷疑，去年穩(wěn)增長的經驗便是例證。更重要的是，隨著房地產活動結構性下滑，其不斷積累的負面影響可能將在年末越來越多地顯現(xiàn)出來，拖累整體經濟增速，抑制諸多工業(yè)部門的生產活動。因此，我們預計四季度經濟將再次面臨下行壓力，GDP同比增速可能會放緩至7%，全年GDP增長7.3%左右。

  隨著四季度經濟增長勢頭放緩，決策層屆時可能將面臨進一步加大穩(wěn)增長政策力度的壓力。但為了避免再次引發(fā)信貸和投資泡沫、加劇結構失衡，我們預計決策層仍會避免采用短期強刺激措施，而是力圖在促改革和穩(wěn)增長之間尋求微妙平衡。因此，未來出臺的寬松措施可能仍將在“微調”或“向改革要動力”的基調下推出。

  決策層未來可能進一步采取的措施包括：第一，進一步加大政府相關支出，重點投資于基建(鐵路、地鐵、城市公共交通、水利及廢物處理、城鎮(zhèn)地下管網(wǎng)、其他城鎮(zhèn)公用事業(yè)、電力傳輸、清潔能源及環(huán)保項目)和保障房建設(棚戶區(qū)改造)領域。第二，通過改革釋放新的增長動力，包括降低市場準入門檻、簡政放權、改革社會保障體系、加快落實三四線城市戶籍改革等。第三，放松貨幣信貸，包括放松流動性、放松信貸投放限制，以及降低融資成本等。

  相比之下，匯率與房地產政策難有大動作。我們維持人民幣匯率將在低位保持穩(wěn)定的判斷，預計2014和2015年底時人民幣對美元匯率將分別達6.25和6.35。盡管中央政府已經“半推半就”地默許部分地方政府悄然放寬限購政策，但迄今為止決策層無意大幅放松房地產政策。全面取消房地產限購、降低首付要求、直接加大對房地產行業(yè)的信貸支持等可能只會作為“最后一招”，短期內不會出臺。