CEMEX, S.A.B. DE C.V.，又稱(chēng)墨西哥水泥公司(簡(jiǎn)稱(chēng)CEMEX或西麥斯)是一家上市公司，于1906年在墨西哥北部成立。1990年之前公司只在國(guó)內(nèi)發(fā)展水泥業(yè)務(wù)，2000年后，大量收購(gòu)海外公司，通過(guò)其直接和間接的子公司經(jīng)營(yíng)其水泥、熟料混凝土和骨料業(yè)務(wù)。

母公司Cemex，S.A.B.de C.V.，Cemex Espa，于2012年在西班牙組建資本股份公司(Sociedad anóNima)，同年Cemex Latam控股公司在馬德里商業(yè)登記處注冊(cè)。此后公司間接控股在哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加和危地馬拉的子公司。而Cemex旗下的全球混凝土業(yè)務(wù)是由在危地馬拉地區(qū)的一家Cemex Guatemala的子公司：Global Concrete運(yùn)營(yíng)。圖1：Cemex股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，如下所示：

  圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2018.9.30）

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一、西麥斯發(fā)展歷程

Cemex于1906年在墨西哥北部成立，至今有113年的發(fā)展歷史。在1970年之前，Cemex已經(jīng)成為墨西哥第一大水泥企業(yè)，壟斷近70%的水泥市場(chǎng)。直到90年代初，墨西哥水泥市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩，水泥消費(fèi)量飽和，在2000-2500萬(wàn)噸徘徊，Cemex為了打破瓶頸，開(kāi)始海外擴(kuò)張，Cemex收購(gòu)西班牙2家主要的水泥企業(yè)打入歐洲市場(chǎng)；同樣的方式進(jìn)入拉丁美洲，美國(guó)和亞洲。1999年在美國(guó)紐交所掛牌上市，代碼CX。2000年公司凈利潤(rùn)16.54億美元，比1997年，增長(zhǎng)了84.4%，成為世界上最大的水泥公司之一。

表1: 1906-1999年Cemex水泥業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程

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在2000年之后，世界經(jīng)濟(jì)的核心地區(qū)-美國(guó)、歐盟、日本的經(jīng)濟(jì)都有不同程度的增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持8個(gè)年度在3.9%左右的幅度增長(zhǎng)，歐盟的經(jīng)濟(jì)也在2-2.1%的增速穩(wěn)定增長(zhǎng)，而新興市場(chǎng)國(guó)家，尤其是東亞地區(qū)國(guó)家從1998年的金融危機(jī)中復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，拉美國(guó)家的新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)也保持強(qiáng)勢(shì)。但非洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不理想，負(fù)債嚴(yán)重。為了順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，Cemex通過(guò)合并方式加強(qiáng)亞洲、北美水泥業(yè)務(wù)（2001進(jìn)入泰國(guó)，2002進(jìn)入波多黎各）。

在2005年之后，因在全球擴(kuò)張中，房地產(chǎn)投資增快，Cemex不斷收購(gòu)業(yè)務(wù)加大混凝土業(yè)務(wù)投資，布局歐洲，美國(guó)和拉美地區(qū)市場(chǎng)。2007-2010年因金融危機(jī)以及歐債危機(jī)，歐美房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致資產(chǎn)大幅貶值，Cemex不得不出售混凝土資產(chǎn)以避免破產(chǎn)。2016-2018年歐美經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，歐洲經(jīng)濟(jì)低迷，Cemex開(kāi)始加大在美國(guó)和拉丁美洲的混凝土業(yè)務(wù)投資，同時(shí)降低歐洲混凝土業(yè)務(wù)（表2）。

　二、Cemex混凝土業(yè)務(wù)發(fā)展路徑及特征

2005-2019年Cemex混凝土業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程是順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有序推進(jìn)。

表2: 2005-2019年Cemex混凝土業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程

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2.1 2005是突破之年：收購(gòu)RMC Group延伸下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展混凝土及骨料業(yè)務(wù)

因單一水泥業(yè)務(wù)市場(chǎng)趨于飽和，延伸下游產(chǎn)業(yè)熟料混凝土和骨料業(yè)務(wù)。2005年Cemex以58億美元完成收購(gòu)一家位于倫敦，核心業(yè)務(wù)以混凝土業(yè)務(wù)為主的RMC Group（世界最大的混凝土制造商）。商混業(yè)務(wù)遍布?xì)W洲20個(gè)主要市場(chǎng)（英德法等），商混業(yè)務(wù)開(kāi)始作為企業(yè)的核心業(yè)務(wù)去經(jīng)營(yíng)。從2005年起商混比重大幅提高，占到企業(yè)的39%-40%左右，發(fā)展成一家水泥、混凝土、骨料綜合型企業(yè)。同時(shí)商混產(chǎn)能大幅增加，Cemex成全球混凝土的領(lǐng)導(dǎo)者，截止2005年，企業(yè)商混產(chǎn)能從2003年115萬(wàn)方，整合了RMC公司的商混產(chǎn)能，達(dá)到歷史最高的產(chǎn)能7000萬(wàn)方，產(chǎn)能擴(kuò)大了60倍左右。

圖2：Cemex各業(yè)務(wù)比重，商混業(yè)務(wù)比重提升到40%左右

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2.2（2007-2012）全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，核心市場(chǎng)歐美經(jīng)濟(jì)放緩，Cemex商混業(yè)務(wù)下滑

因RMC的商混業(yè)務(wù)主要售向歐洲市場(chǎng)，因此，并購(gòu)重組后，Cemex在歐洲的市場(chǎng)份額超過(guò)美國(guó)市場(chǎng)，歐洲商混產(chǎn)能（48%）占總產(chǎn)能的一半，其次是美國(guó)和本國(guó)墨西哥分別占據(jù)總產(chǎn)能22%和17%。這三個(gè)市場(chǎng)是企業(yè)的商混收入的主要來(lái)源，如果這三個(gè)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的商混業(yè)務(wù)也極易受到?jīng)_擊。

圖3：截止2017年底，各市場(chǎng)占比情況，歐洲是主要市場(chǎng)，占48%比重

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在2007年的金融危機(jī)發(fā)生之前，歐美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，GDP增速呈上升趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資較熱，使得歐美地區(qū)對(duì)商混需求也最為旺盛，2005年，Cemex在美國(guó)的商混銷(xiāo)量增速最快，達(dá)到117%，西班牙的商混銷(xiāo)量增速達(dá)到57%（圖5，圖6）。

金融危機(jī)之后，Cemex的商混業(yè)務(wù)收入體量縮水近一半，商混銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率從2007的21.8%下降到2009年的-37%。由于美國(guó)因次貸危機(jī)，GDP增速?gòu)?004的3.8%下降到2009年的-2.8%，房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫，進(jìn)而影響全球流動(dòng)性。歐洲影響最重，遭受了金融危機(jī)以及2010年歐債危機(jī)，歐洲金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)斷崖式下跌，歐洲GDP增速?gòu)?007年3%下降到2009年的-4.5%和2012年的-0.5%（圖4）。

圖4：全球,美國(guó)，歐洲，墨西哥GDP增速（%）

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金融危機(jī)期間，Cemex的商混業(yè)務(wù)的銷(xiāo)量進(jìn)入下降通道，低速運(yùn)行。其中亞洲及中非的商混銷(xiāo)量增速下行最多，分別為-150%和-140%，但在整體市場(chǎng)中占比不高，影響一般，反而是歐美市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的商混業(yè)務(wù)影響最多， 2009年Cemex在美國(guó)的商混銷(xiāo)售量增長(zhǎng)率從2007年的13%下降到-38%。

圖5：Cemex墨西哥，美國(guó)，南美，中非，亞洲市場(chǎng)商混銷(xiāo)量增速變化情況

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歐洲市場(chǎng)對(duì)商混需求持續(xù)低迷。從2010年的歐債危機(jī)到2015年為止，Cemex在歐洲的商混銷(xiāo)售量增速分別為-7%，13%，-8%，-3%，-2%，-12%。其中代表國(guó)家西班牙的Cemex商混銷(xiāo)量從2007年的4%下降到2009年的-44%，以及2012年的-43%。

圖6：Cemex歐洲地區(qū)及各國(guó)的商混市場(chǎng)銷(xiāo)售情況

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雖然Cemex在危機(jī)爆發(fā)前，在2007年投資142億美元收購(gòu)澳大利亞的材料公司（Rinker Group），澳洲混凝土業(yè)務(wù)給企業(yè)在危機(jī)期間（2008，2009）帶來(lái)50%和60%的銷(xiāo)量正增長(zhǎng)率（圖6），但也抵消不了大幅銳減的歐美地區(qū)及本國(guó)墨西哥的商混銷(xiāo)量。后續(xù)通過(guò)一系列重大削減和再融資避免破產(chǎn)，比如2009年以22億澳元出售其澳大利亞業(yè)務(wù)給Holcim。還有部分Cemex在歐洲和美國(guó)的預(yù)拌混凝土資產(chǎn)--佛羅里達(dá)州業(yè)務(wù)包括26個(gè)混凝土廠和6個(gè)砌塊廠出售給國(guó)際建材集團(tuán)CRH plc。

2.3（2012-2018） 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，Cemex 商混業(yè)務(wù)恢復(fù)，收入低增速運(yùn)行

2012年之后，歐美經(jīng)濟(jì)止跌拐頭向上，低增速區(qū)間穩(wěn)定運(yùn)行，拉動(dòng)部分商混需求回升。其次Cemex開(kāi)始關(guān)注更多產(chǎn)品創(chuàng)新，例如，在2012年推出了"絕緣體"：一個(gè)現(xiàn)成的混合品牌，可以提高建筑的能效，另一個(gè)例子是FortioICF，一種特別適用于豎直墻的混凝土產(chǎn)品。因此，在2013-2018期間，Cemex的商混業(yè)務(wù)收入增速在1%-5%波動(dòng)（2015年和2016年除外，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局分化顯著，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇鞏固，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行，Cemex受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)低迷，導(dǎo)致商混業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率分別為-8.3%和-2.7%），截止2018年，混凝土銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)56.06億美元，收入較2017年增加了2.88億美元，同比增長(zhǎng)了5.4%。

圖7：Cemex商業(yè)收入穩(wěn)定增加，2018年同比增長(zhǎng)5.4%

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　三、Cemex商混業(yè)務(wù)的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

3.1 近2年商混產(chǎn)能過(guò)剩有效控制，產(chǎn)能處平穩(wěn)的階段

Cemex在全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整期間，商混產(chǎn)能過(guò)剩得到合理控制。到2017年為止，公司產(chǎn)能縮減速度放緩，維持在5200萬(wàn)方。進(jìn)入 2018年增加了100萬(wàn)方，報(bào)5300萬(wàn)方?，F(xiàn)公司成全球第二大現(xiàn)成的混凝土生產(chǎn)商，產(chǎn)能在5300萬(wàn)方，僅次于中國(guó)建材（截止2017年商混產(chǎn)能8240億方）。

圖8：商混產(chǎn)能在2018年，增加100萬(wàn)方

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Cemex商混工廠從金融危機(jī)以來(lái)，數(shù)量逐年遞減，以資抵債。不過(guò)近2年，Cemex關(guān)閉工廠的動(dòng)作放緩，工廠數(shù)量從2017年的1505座下降到1490座，其中美國(guó)、歐洲和本土墨西哥的商混工廠數(shù)量分別為327家，719家和256家，同比2017年關(guān)閉了8座，增加1座和關(guān)閉2座。2019年預(yù)計(jì)將出售德國(guó)北部的4個(gè)骨料采石場(chǎng)和4個(gè)預(yù)拌混凝土工廠來(lái)抵債。

圖9：西麥斯的商混工廠數(shù)量受金融危機(jī)影響，數(shù)量逐年減少

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3.2 近2年商混業(yè)務(wù)受歐美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及外匯波動(dòng)影響

2018年美國(guó)貨幣加息預(yù)期，導(dǎo)致外匯升值，各國(guó)商混業(yè)務(wù)價(jià)格以美元計(jì)價(jià)均升值（圖10），間接促使商混價(jià)格提高。另一方面，美國(guó)市場(chǎng)需求回升，2018年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，房地產(chǎn)市場(chǎng)的貸款利率較低，堅(jiān)挺的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，持續(xù)走低的失業(yè)率以及緊張的房源庫(kù)存。截止2018年，Cemex在美國(guó)的商混銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)5%，價(jià)格也相應(yīng)增長(zhǎng)3%，商混業(yè)務(wù)整體較好。

雖然歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，歐元走低，但各國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不一。2018年企業(yè)在歐洲的商混銷(xiāo)售增速?gòu)?017年的4%回落到1%，不過(guò)其中法國(guó)，西班牙，英國(guó)國(guó)家分別達(dá)到4%，-2%，7%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。商混價(jià)格以本幣計(jì)價(jià)漲幅度和以美元計(jì)價(jià)漲幅相差-2%，商混業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平。接著是拉美國(guó)家比如哥倫比亞及加勒比海，商混需求一直處于穩(wěn)定，但在2018年，商混銷(xiāo)售量增長(zhǎng)率下降了2%。雖然企業(yè)在亞洲（菲律賓、印度尼西亞和泰國(guó)），非洲（埃及）的混凝土業(yè)務(wù)布局較少，但亞洲發(fā)展空間巨大，該地的對(duì)商混需求強(qiáng)勁，價(jià)格也高企，截止2018年年底，銷(xiāo)售量同比去年增長(zhǎng)了3%，商混價(jià)格對(duì)應(yīng)本幣計(jì)價(jià)的漲幅和以美元計(jì)價(jià)的幅漲相差3%。亞洲商混業(yè)務(wù)整體較好。

圖10: 2018年西麥斯混凝土業(yè)務(wù)在不同地區(qū)銷(xiāo)售變化情況

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四、CEMEX未來(lái)展望：亞非商混空間巨大

在全球處于低速?gòu)?fù)蘇過(guò)程下，預(yù)計(jì)2019年Cemex商混業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定低速增長(zhǎng)。雖然Cemex的混凝土業(yè)務(wù)在經(jīng)濟(jì)效益方面維持穩(wěn)定，但企業(yè)在歐美及本土的市場(chǎng)幾近飽和，商混工廠數(shù)量逐年遞減，產(chǎn)能過(guò)剩仍存。而在亞非的商混市場(chǎng)占有很低，未來(lái)可以繼續(xù)拓展在亞非的商混市場(chǎng)，為商混業(yè)務(wù)增加發(fā)展空間，有效轉(zhuǎn)移產(chǎn)能至亞洲，緩解產(chǎn)能過(guò)剩。因?yàn)閬喼奘袌?chǎng)存在較大的城市建設(shè)空間，等這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速通道之時(shí)，能為企業(yè)帶來(lái)額外的收入。

   （本文不構(gòu)成投資建議）