2018年，冀東水泥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入308.49億元，同比增長(zhǎng)22.57%。歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)14.83億元，同比增長(zhǎng)194.09%；2017年，冀東水泥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.9億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)1.1億元。之所以公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)發(fā)生如此大的變動(dòng)，是因?yàn)樵?018年2月7日與金隅集團(tuán)簽署合資合同，以股權(quán)合資的方式合并了金隅集團(tuán)旗下的北京金隅水泥經(jīng)貿(mào)有限公司等10家公司。（以上同比增速均為根據(jù)合并調(diào)整后所計(jì)算）

　　　　圖1、2：2018年冀東合并進(jìn)金隅部分水泥資產(chǎn)后，營(yíng)收與凈利潤(rùn)大增

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　　區(qū)域市場(chǎng)需求復(fù)蘇，毛利率重回30%

　　2018年，受益于市場(chǎng)需求的復(fù)蘇、錯(cuò)峰生產(chǎn)的執(zhí)行情況良好，公司水泥銷(xiāo)售量?jī)r(jià)齊升，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)，自2011年以來(lái)毛利率首次重回30%以上，同比提高了0.81個(gè)百分點(diǎn)；全年凈利率為8.30%，同比提高了7.44個(gè)百分點(diǎn)；凈資產(chǎn)收益率10.36%，同比提高5.66個(gè)百分點(diǎn)。

　　表1：2016-2018年冀東集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

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　　2018年完成重組后的冀東水泥共生產(chǎn)水泥8295萬(wàn)噸、水泥及熟料銷(xiāo)量9664萬(wàn)噸，以合并后的口徑計(jì)算，全年銷(xiāo)量增長(zhǎng)幅度為5.63%，2017年冀東水泥共銷(xiāo)售水泥及熟料6001萬(wàn)噸，同比下滑超過(guò)10%。金隅和冀東的主要市場(chǎng)集中在華北地區(qū)，華北五省2017年的水泥產(chǎn)量同比下滑22.5%，2018年有所復(fù)蘇同比增長(zhǎng)4.15%，除了重組效應(yīng)外，市場(chǎng)需求的復(fù)蘇可能是冀東水泥銷(xiāo)量增長(zhǎng)的更主要原因。

　　圖3、4：合并金隅水泥資產(chǎn)后冀東2018年水泥及熟料銷(xiāo)量增長(zhǎng)5.63%

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　　全年水泥熟料平均售價(jià)約291元/噸，同比上漲23.25%。從歷史銷(xiāo)售均價(jià)來(lái)看，2012-2016年間持續(xù)下跌，均低于200元，2017年大幅回升，2018年均價(jià)接近300元/噸。冀東水泥的熟料外銷(xiāo)比例一直不低，基本都在20%以上，2018年仍然保持了23.8%的外銷(xiāo)量。熟料的外銷(xiāo)比例較高會(huì)在一定程度上降低了公司的銷(xiāo)售均價(jià)和整體毛利率的天花板。2018年冀東水泥的水泥和熟料業(yè)務(wù)毛利率分別為32.13%和20.56%，其中水泥毛利率比2017年下滑了0.28個(gè)百分點(diǎn)，熟料則小幅提高了0.87個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖5：合并后冀東水泥毛利率有小幅下滑

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　　從噸數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年冀東水泥的水泥和熟料生產(chǎn)噸成本分別為250元和200元，比合并前同比分別增長(zhǎng)52.08%和22.99%；同期水泥和熟料的均售價(jià)漲幅為22.81%和24.33%，水泥價(jià)格的漲幅低于噸成本的提升，這和上述水泥毛利率的下降也較吻合，筆者分析主要原因有二：1）合并進(jìn)冀東的金隅水泥資產(chǎn)盈利能力不如冀東水泥，毛利率低于冀東水泥本身的毛利率；2）在合并徹底完成之前，冀東水泥轉(zhuǎn)銷(xiāo)了部分金隅水泥生產(chǎn)的產(chǎn)品，這部分相當(dāng)于貿(mào)易，購(gòu)進(jìn)成本相對(duì)自產(chǎn)品要高。由于合并后冀東水泥接管了原金隅旗下的所有水泥資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，噸費(fèi)用有顯著下降，2018年全年為61.10元，比合并前減少了8.82元，但絕對(duì)水平仍較高。噸凈利提升較大， 調(diào)整前冀東水泥的噸凈利僅有2.19元，合并后增長(zhǎng)為26.49元。

　　表2：2015-2018年冀東水泥主要噸數(shù)據(jù)

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　　2019年盈利展望：保持穩(wěn)定

　　2018年，華北地區(qū)水泥產(chǎn)量1.70億噸，比前一年增長(zhǎng)了約677萬(wàn)噸。受益于“京津冀協(xié)同發(fā)展”國(guó)家戰(zhàn)略的推進(jìn)、雄安新區(qū)的建設(shè)，房地產(chǎn)投資的較好增長(zhǎng)水平，對(duì)沖了基建投資下滑的影響。2019年華北主要省份河北、山西等設(shè)定的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)均有所增長(zhǎng)，預(yù)期2019年區(qū)域水泥需求將保持穩(wěn)定。待冀東與金隅的資產(chǎn)重組完畢后，冀東水泥控股的熟料產(chǎn)能將達(dá)0.99億噸，其中大部分在華北地區(qū)，盡管金隅冀東占據(jù)了華北約50%的市場(chǎng)份額，但小廠云集，市場(chǎng)相對(duì)分散，價(jià)格推漲基本已在二者合并過(guò)程的中前期完成，重組完成后，要繼續(xù)推漲價(jià)格難度更大。公司在2018年年報(bào)中提出305億元的營(yíng)收目標(biāo)，相比2018年實(shí)際營(yíng)收小幅下滑1%，筆者認(rèn)為完成的難度應(yīng)不大，今年冀東水泥的業(yè)績(jī)與去年基本保持穩(wěn)定，若費(fèi)用率能進(jìn)一步下降，利潤(rùn)還有一定的增長(zhǎng)空間。（本文不構(gòu)成投資建議）