水泥行業(yè)：出貨量尚可 但價格趨弱
進(jìn)入11月，部分區(qū)域價格不同程度走弱。全國平均水泥價格378元，較10月底下跌3元，較5月最高點下跌34元。中南水泥價格有所走弱，湖北、江西、湖南部分地區(qū)價格出現(xiàn)20-30元下跌，東北價格從10月開始就出現(xiàn)下跌，至11月下旬累計下跌30-50元，目前價格在420元以上。華東和中南地區(qū)出貨量尚可，表明下游需求仍在，只是價格表現(xiàn)較弱，說明需求不旺。庫存方面，中部地區(qū)中等偏低，南部庫容比65-70%，東部中等偏高。
11月以來，水泥股跑輸大盤，主要與11月以后逐步走弱的價格有關(guān)。10月，我們看到宏觀政策面好轉(zhuǎn)，建議投資者參與反彈，板塊平均漲幅15%，跑贏大盤10個百分點。進(jìn)入11月以后，北方地區(qū)率先進(jìn)入淡季，而南方地區(qū)將在12月逐步進(jìn)入淡季，水泥價格開始進(jìn)行淡季調(diào)整，而煤炭價格上升、停窯成本增加等原因?qū)е聡嵆杀旧仙?，進(jìn)一步壓縮噸毛利。我們認(rèn)為，短期來看，股價缺少正面催化劑。
明年一季度盈利能力達(dá)到周期性底部。我們認(rèn)為，從現(xiàn)在開始至明年2月，宏觀經(jīng)濟增長在歷時兩年的嚴(yán)厲調(diào)控之下正在回落，水泥行業(yè)盈利能力也將在這段時間下探周期性底部，在比較悲觀的情景之下，海螺水泥明年一季度噸毛利將為100-110元，低于今年一季度124元的水平。就明年全年來看，行業(yè)景氣度和盈利能力將呈現(xiàn)前低后高，我們維持全年120元噸毛利的假設(shè)。
有兩個基本判斷預(yù)示股價在下跌中孕育機會：1、東中部市場協(xié)同在明年一季度將繼續(xù)發(fā)揮重要作用，抵御區(qū)域價格出現(xiàn)大幅回落，因此一季度的周期性底部將是一個較高水平的底部，我們不認(rèn)為盈利能力將回到2010年上半年的水平；2、10月之后鐵路等部分行業(yè)定向?qū)捤珊臀磥硇刨J政策的逐步寬松將在3-6個月之后體現(xiàn)在對實體經(jīng)濟的拉動上來，經(jīng)濟增長以及水泥需求在明年下半年好轉(zhuǎn)將是大概率事件。因此，雖然股價短期有可能在基本面下探的過程中下探，但距離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。前期報告中我們指出，對應(yīng)400至450元的市場重置成本，海螺水泥A股股價區(qū)間為14-16元，H股股價區(qū)間為HK$18.3-19.5。
長期投資者逢低買入，但需把握節(jié)奏，持有需要耐心。總體而言，由于經(jīng)濟增長放緩+淡季因素，水泥股短期面臨的風(fēng)險大于機會，目前價位下，建議重倉持有者和長期投資者逢低買入。A股推薦海螺水泥、冀東水泥和華新水泥，H股推薦中國建材和海螺水泥。
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