受基建投資、房地產(chǎn)投資等固定資產(chǎn)投資增速下行影響，2014年一季度水泥下游需求偏弱，全國(guó)水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4%，各區(qū)域表現(xiàn)分化。中性情況下預(yù)計(jì)2014年全年水泥需求約6.50%；供給端看，公開媒體披露一季度全國(guó)新投產(chǎn)熟料生產(chǎn)線11條，新增產(chǎn)能較少，預(yù)計(jì)2014年全年新增熟料產(chǎn)能較上年繼續(xù)減少，全年行業(yè)供給端增速預(yù)計(jì)小于需求端增速，水泥產(chǎn)能利用水平略有提升，但短期行業(yè)產(chǎn)能過剩局面難改；從水泥價(jià)格表現(xiàn)看，一季度水泥價(jià)格較年初有所跌落，但平均價(jià)格則明顯高出上年同期。預(yù)計(jì)二季度全國(guó)水泥價(jià)格以平穩(wěn)為主，需求較好地區(qū)價(jià)格將出現(xiàn)一定回升，各區(qū)域表現(xiàn)分化。

　　近期，A股21家上市水泥企業(yè)以及在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)公開發(fā)債的14家發(fā)債主體均披露了2013年年報(bào)及2014年一季報(bào)，本文選取行業(yè)20家主要上市公司及發(fā)債水泥企業(yè)作為研究樣本。從相關(guān)數(shù)據(jù)看，2013年全國(guó)水泥均價(jià)下降，同期煤炭?jī)r(jià)格下行帶來行業(yè)成本改善，樣本企業(yè)營(yíng)收水平有所增長(zhǎng)；2014年一季度水泥均價(jià)較上年同期明顯改善，行業(yè)成本仍維持低位，支撐樣本企業(yè)2014年一季度營(yíng)收表現(xiàn)靚麗。預(yù)計(jì)二季度樣本企業(yè)的營(yíng)收水平將繼續(xù)增長(zhǎng)，但漲幅將小于2014年一季度。結(jié)合對(duì)各區(qū)域水泥價(jià)格判斷，產(chǎn)能主要布局在華東、中南地區(qū)的部分樣本企業(yè)良好的盈利水平可期，而主要布局在東北、蒙晉地區(qū)部分樣本企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)仍面臨壓力。

　　樣本企業(yè)繼續(xù)保持良好的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力。由于行業(yè)固定資產(chǎn)投資高峰已過，2013年度及2014年一季度樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額下降，未來短期投資支出將繼續(xù)放緩。樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)放緩，2013年及2014年一季度債務(wù)負(fù)擔(dān)呈緩慢下降態(tài)勢(shì)。未來短期內(nèi)，行業(yè)盈利有望小幅改善，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將穩(wěn)中略降。

　　截至2014年4月30日，在A股上市的21家水泥企業(yè)以及在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)公開發(fā)債的14家發(fā)債主體披露了2013年年報(bào)及2014年一季報(bào)。2014年一季度行業(yè)需求偏弱，加之春節(jié)假期等疊加因素影響，水泥價(jià)格呈現(xiàn)一波下跌行情，但平均價(jià)格水平仍明顯好于上年同期。維持在低位的煤炭?jī)r(jià)格促使行業(yè)成本處于低位，一季度樣本企業(yè)在盈利、現(xiàn)金流和債務(wù)負(fù)擔(dān)等方面的表現(xiàn)基本符合我們之前的預(yù)判。另一方面，結(jié)合2014年1~4月已披露的固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及水泥行業(yè)產(chǎn)量及價(jià)格數(shù)據(jù)，我們對(duì)水泥行業(yè)供需情況以及未來價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行分析，以期對(duì)樣本企業(yè)盈利、現(xiàn)金流與債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

　　（1）需求：受基建、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資增速下移影響，2014年一季度水泥下游需求疲弱，全國(guó)水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4%，各區(qū)域表現(xiàn)分化：西北、西南、中南地區(qū)表現(xiàn)尚可，華東、東北地區(qū)產(chǎn)量基本維持上年同期水平，華北地區(qū)需求下滑 ；中性情況下預(yù)計(jì)2014年全年水泥需求6.50%左右

　　2014年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中偏弱，GDP累計(jì)同比增長(zhǎng)7.4%，較上年同期下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，亦低于全年7.5%的預(yù)期目標(biāo)值。1~3月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（官方PMI）及匯豐PMI較上年同期有所下降，3月份官方PMI終值為50.30，匯豐PMI指數(shù)終值為48.00，制造業(yè)表現(xiàn)整體較為疲弱。4月份官方PMI及匯豐PMI均環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所增強(qiáng)，但仍弱于上年同期。從與水泥行業(yè)需求密切相關(guān)的固定資產(chǎn)投資來看，一季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)17.60%，增速較上年同期下降3.30個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)20.88%和16.80%，增速較上年亦分別下降4.71個(gè)百分點(diǎn)和3.40個(gè)百分點(diǎn)。

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　　受基建投資、房地產(chǎn)投資等固定資產(chǎn)投資增速整體下移影響，2014年一季度全國(guó)共產(chǎn)出水泥4.47億噸，同比增長(zhǎng)4.00%，較上年同期下跌4.20個(gè)百分點(diǎn)；其中1~2月水泥產(chǎn)量較上年僅同比增長(zhǎng)1.36%，3月份單月產(chǎn)出量同比增長(zhǎng)5.9%至2.05億噸，水泥下游需求在3月份略有回暖。分區(qū)域來看，西北、中南（主要為廣東?。⑽髂系貐^(qū)水泥需求表現(xiàn)優(yōu)于全國(guó)平均水平，華東、東北地區(qū)水泥需求基本維持上年同期水平，華北地區(qū)水泥需求仍表現(xiàn)較為疲弱，較上年同期下降9.92個(gè)百分點(diǎn)。

注：　　為便于行業(yè)整體財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，中債資信以水泥行業(yè)A股上市公司（剔除ST公司及多元化經(jīng)營(yíng)度較高的企業(yè)）及發(fā)債主體（剔除A股上市公司的子公司及多元化經(jīng)營(yíng)度較高的企業(yè)）作為分析樣本（詳見附件一），基本覆蓋行業(yè)內(nèi)主要的大型水泥企業(yè)，具有一定的代表性。

　　結(jié)合中債資信宏觀及房地產(chǎn)行業(yè)研究觀點(diǎn)，與年初相比，我們調(diào)低中性情況下房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)期0.50%個(gè)百分點(diǎn)；基建投資雖年初以來表現(xiàn)較為疲弱，但考慮到全年鐵路投資目標(biāo)上調(diào)到8,000億元水平，在鐵路投資的拉動(dòng)下，全年基建投資仍有望保持良好水平，我們維持年初對(duì)基建投資的預(yù)期，對(duì)2014年水泥需求做出如下調(diào)整：

　　預(yù)計(jì)2014年全國(guó)水泥需求將增長(zhǎng)4.63~8.37%，中性預(yù)期落在6.50%；需求總量為25.26~26.16億噸，中性預(yù)期約25.71億噸。

　　（2）供給：公開媒體披露一季度全國(guó)新投產(chǎn)熟料生產(chǎn)線11條，新增產(chǎn)能有限；2014年全年預(yù)計(jì)新增熟料產(chǎn)能較上年繼續(xù)減少，全年行業(yè)供給端增速預(yù)計(jì)小于需求端增速，水泥產(chǎn)能利用水平略有提升，但短期行業(yè)產(chǎn)能過剩局面難改

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年末，全國(guó)累計(jì)新型干法生產(chǎn)線1,714條，設(shè)計(jì)熟料產(chǎn)能為17億噸/年。根據(jù)公開媒體披露信息，2014年一季度全國(guó)新投產(chǎn)熟料生產(chǎn)線11條，合計(jì)熟料產(chǎn)能1,488萬噸/年，較2013年末新增0.88%，新增產(chǎn)能較為有限。分區(qū)域來看，東北地區(qū)無新增產(chǎn)能；華北、中南、西南地區(qū)各分別投產(chǎn)2條熟料生產(chǎn)線；西北新疆地區(qū)新投產(chǎn)1條熟料生產(chǎn)線；華東地區(qū)有4條熟料生產(chǎn)線投產(chǎn)，華東地區(qū)新增產(chǎn)能略超出年初我們的預(yù)期。

　　注： 詳見中債資信《2014年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)展望——市場(chǎng)化預(yù)期下的理性回歸，城市分化將進(jìn)一步加大》

　　從全年看，根據(jù)近兩年新開工及投產(chǎn)情況估算，2014年預(yù)計(jì)熟料產(chǎn)能投放約5,000~8,000萬噸/年，不考慮其他因素影響，供給端增速在2.94%~4.71%。若考慮淘汰落后、環(huán)保關(guān)停、協(xié)同停產(chǎn)等因素影響，預(yù)計(jì)2014年全年水泥需求端增速有望大于供給端增速，行業(yè)產(chǎn)能利用水平有望略有提升，但短期內(nèi)產(chǎn)能過剩局面難改。

　?。?）價(jià)格：一季度水泥價(jià)格較年初有所跌落，但平均價(jià)格明顯高出上年同期；二季度行業(yè)需求增長(zhǎng)難言樂觀，水泥價(jià)格以平穩(wěn)為主，區(qū)域表現(xiàn)各異

　　一季度行業(yè)下游需求較為疲弱，加之春節(jié)假期等因素影響，水泥價(jià)格從2013年末的相對(duì)高位有所下降，2014年3月末全國(guó)P.O42.5水泥平均價(jià)格為353.17元/噸，較年初下跌20.17元/噸。分區(qū)域看，西南地區(qū)水泥價(jià)格略有上行，東北地區(qū)水泥價(jià)格較年初基本持平，其他區(qū)域水泥價(jià)格均出現(xiàn)一定下跌，其中華東、中南地區(qū)跌幅較為明顯（一方面受疲弱的需求影響，一方面受年初較高基數(shù)影響）。 

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　　注：詳見中債資信《2014年中國(guó)水泥行業(yè)展望——供給端收縮助推行業(yè)景氣上行，區(qū)域繼續(xù)分化》。

　　4月份行業(yè)傳統(tǒng)旺季來臨，但從當(dāng)期市場(chǎng)表現(xiàn)來看，水泥價(jià)格整體以平穩(wěn)為主，4月末全國(guó)P.O42.5水泥均價(jià)為353.33元/噸，較3月末小幅上漲0.17元/噸。考慮到8,000億元鐵路投資受資金等因素影響具有一定滯后性，二季度水泥行業(yè)下游需求或仍延續(xù)一季度疲弱的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格大幅上調(diào)的可能性已較小，將整體以平穩(wěn)為主。分區(qū)域來看，受環(huán)保關(guān)停、霧霾限產(chǎn)等因素影響，華北京津冀地區(qū)水泥價(jià)格有望上行，蒙晉地區(qū)水泥價(jià)格仍承壓；東北地區(qū)水泥需求啟動(dòng)，價(jià)格有望小幅回升；華東和中南地區(qū)行業(yè)自律行為較好，但考慮到當(dāng)前水泥價(jià)格仍高于上年同期，預(yù)計(jì)后期價(jià)格有望穩(wěn)定在相對(duì)高位，廣東等需求較好區(qū)域則可能在二季度價(jià)格實(shí)現(xiàn)調(diào)漲；西南和西北地區(qū)水泥需求尚可，但二季度仍受到產(chǎn)能投放沖擊，未來價(jià)格可否實(shí)現(xiàn)繼續(xù)增長(zhǎng)仍需觀察。

　?。?）樣本企業(yè)盈利：2013年及2014年一季度樣本企業(yè)營(yíng)收水平有所改善，2014年一季度營(yíng)收水平改善明顯，水泥價(jià)格區(qū)域分化影響各區(qū)域樣本企業(yè)盈利水平分化。預(yù)計(jì)2014年二季度樣本企業(yè)營(yíng)收水平將繼續(xù)增長(zhǎng)，但漲幅將低于一季度

　　水泥行業(yè)企業(yè)盈利表現(xiàn)主要受區(qū)域水泥價(jià)格走勢(shì)以及成本等因素影響。本文選取行業(yè)20家主要上市公司及發(fā)債企業(yè)作為研究樣本。2013年水泥均價(jià)較上年有所下降，同期煤炭?jī)r(jià)格下行（見圖4）帶來行業(yè)成本的改善，樣本企業(yè)綜合盈利水平有所增長(zhǎng)；2014年一季度水泥均價(jià)較上年同期明顯改善，行業(yè)成本仍維持較低水平，支撐樣本企業(yè)盈利表現(xiàn)靚麗。水泥價(jià)格的區(qū)域分化（見表5）則帶來各區(qū)域主要企業(yè)盈利水平的分化。

　　注：一般而言，水泥生產(chǎn)中煤炭、電力消耗占成本的60%以上，是水泥生產(chǎn)成本的重要影響因素。按照噸熟料消耗標(biāo)煤120kg，水泥混合材添加比30%計(jì)算，噸水泥直接耗用標(biāo)煤84kg，熱值為5,000大卡的煤炭?jī)r(jià)格每上漲100元帶來的成本上漲約10元。

　　從營(yíng)業(yè)收入來看，2013年樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入共計(jì)2,472.96億元，同比增長(zhǎng)22.51%。除位于河南省同力水泥（000885.SZ）營(yíng)業(yè)收入同比下降外，其他19家水泥企業(yè)營(yíng)業(yè)收入均呈現(xiàn)不同水平增長(zhǎng)，位于華東地區(qū)的南方水泥（13南方水泥CP003）、西北地區(qū)的祁連山水泥（11祁水泥MTN1）漲幅居前。2014年一季度樣本企業(yè)收入保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入共計(jì)456.00億元，同比增長(zhǎng)18.96%，除四川境內(nèi)峨勝水泥（13峨勝CP001）營(yíng)業(yè)收入同比下降外，其他19家樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入均呈現(xiàn)不同水平增長(zhǎng)，其中產(chǎn)能主要布局在中南及華東地區(qū)的天瑞水泥（13瑞水泥CP003）和聯(lián)合水泥（12聯(lián)合水泥CP001）漲幅居前。

　　從利潤(rùn)總額來看，2013年樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額共計(jì)303.32億元，同比增長(zhǎng)30.88%。70%的樣本企業(yè)利潤(rùn)總額出現(xiàn)一定上漲，其中位于西北地區(qū)的祁連山水泥（11祁水泥MTN1）、寧夏建材（600449.SH）漲幅居前；主要布局在河南省的同力水泥（000885.SZ）、天瑞水泥（13瑞水泥CP003）跌幅較大；2014年一季度樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額共計(jì)41.72億元，同比大幅增長(zhǎng)263.88%，漲幅創(chuàng)下2012年以來單季度同比漲幅的新高，其中產(chǎn)能主要布局在華東地區(qū)的巢東股份（600318.SH）、紅獅水泥（12紅獅CP001）、海螺水泥（600585.SH）表現(xiàn)突出，中國(guó)中材（11中材泥MTN1）、福建水泥（600802.SH）跌幅較大。（詳見附件一）。

　　盡管2013年全國(guó)水泥均價(jià)較上年有所下降，但受益于煤炭?jī)r(jià)格的下跌以及企業(yè)通過降本增效等方式節(jié)約生產(chǎn)成本，樣本企業(yè)2013年平均銷售毛利率為23.57%，較上年增加2.38個(gè)百分點(diǎn)。2014年一季度全國(guó)水泥均價(jià)同比較高，且相對(duì)低位的煤炭?jī)r(jià)格使企業(yè)的生產(chǎn)成本亦處于相對(duì)較低水平，樣本企業(yè)2014年一季度平均銷售毛利率為23.57%，較上年同期增加6.51個(gè)百分點(diǎn)。

　　2013年及2014年一季度企業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用控制分別同比略增0.40個(gè)0.44個(gè)百分點(diǎn)，處于行業(yè)正常波動(dòng)范圍內(nèi)，平均銷售凈利率分別為8.00%和-3.83%，分別同比增長(zhǎng)0.83個(gè)百分點(diǎn)和3.52個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力均有所改善。

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　　預(yù)計(jì)二季度水泥價(jià)格以平穩(wěn)為主，再考慮2013年上半年全國(guó)水泥價(jià)格較低基數(shù)的影響，預(yù)計(jì)今年二季度樣本企業(yè)的營(yíng)收水平將繼續(xù)增長(zhǎng)，但漲幅將小于2014年一季度。結(jié)合對(duì)各區(qū)域水泥價(jià)格走勢(shì)判斷，產(chǎn)能主要布局在華東、中南地區(qū)的部分樣本企業(yè)良好的盈利水平可期，而主要布局在東北、蒙晉地區(qū)部分樣本企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)仍面臨壓力。

　?。?）樣本企業(yè)現(xiàn)金流：樣本企業(yè)繼續(xù)保持良好的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力；行業(yè)固定資產(chǎn)投資高峰已過，2013年度及2014年一季度投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出額下降，未來短期投資支出將繼續(xù)放緩

　　受益于樣本企業(yè)整體盈利水平的增長(zhǎng)，2013年及2014年一季度，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額總和分別為438.66億元和86.17億元，分別同比增長(zhǎng)41.82%和75.32%，樣本企業(yè)現(xiàn)金收入比平均值分別為99.57%和121.53%，其整體經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)狀況較好。

　　從投資活動(dòng)現(xiàn)金流來看，在行業(yè)整體新投產(chǎn)產(chǎn)能放緩情況下，樣本企業(yè)2013年及2014年一季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流出額總和分別為450.06億元和70.03億元，分別同比下降11.70個(gè)百分點(diǎn)和23.97個(gè)百分點(diǎn)，在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下，行業(yè)固定資產(chǎn)投資高峰已過，預(yù)計(jì)未來短期樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金支出規(guī)模將繼續(xù)放緩。

　?。?）樣本企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)：樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)放緩；隨著行業(yè)盈利改善，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將穩(wěn)中略降

　　受樣本企業(yè)整體盈利水平增長(zhǎng)以及對(duì)外投資支出放緩影響，樣本企業(yè)的全部債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)亦放緩。2013年末樣本企業(yè)全部債務(wù)總額增至1,946.17億元，同比增長(zhǎng)3.72%，增速較2012年末42.36%的增長(zhǎng)水平明顯下降。2014年一季度末樣本企業(yè)全部債務(wù)總額為1,949.30億元，較2013年末略有增長(zhǎng)，同比下降0.41個(gè)百分點(diǎn)，為2009年以來樣本企業(yè)全部債務(wù)總額出現(xiàn)首次同比下降。

　　2013年末樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為56.36%，平均全部債務(wù)資本化比率為46.20%，較2013年三季度末繼續(xù)下降；2014年一季度，隨著盈利水平的改善以及全部債務(wù)規(guī)模增幅降低，3月末樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為56.31%，平均全部債務(wù)資本化比率為45.85%，債務(wù)負(fù)擔(dān)呈穩(wěn)中下降態(tài)勢(shì)。

　　結(jié)合行業(yè)供需以及價(jià)格判斷，未來短期內(nèi)，預(yù)計(jì)樣本企業(yè)營(yíng)收水平仍將同比有所增長(zhǎng)，但增幅將小于2014年一季度。行業(yè)固定資產(chǎn)投資高峰已過，對(duì)外投資規(guī)模將繼續(xù)減少，未來樣本企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將穩(wěn)中略有下降。

2013年末及2014年一季度水泥行業(yè)樣本企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)（單位：億元、%）