山水水泥公布2009年業(yè)績(jī)，純利同比增長(zhǎng)30.1%，符合較早前公布的盈喜，略高于我們估計(jì)，但較市場(chǎng)預(yù)測(cè)低，相信是因?yàn)槲淳?月份發(fā)出的盈喜(預(yù)測(cè)2009年純利增長(zhǎng)20%)作全面調(diào)整。銷量同比增長(zhǎng)23.7%是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。成本控制較預(yù)期更有效，彌補(bǔ)毛利率因平均售價(jià)下降而收窄的影響。我們正在檢討盈測(cè)和評(píng)級(jí)。

　　業(yè)績(jī)符合盈喜預(yù)報(bào)。2009年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)16.4%至87.28億(人民幣，下同)，純利增長(zhǎng)30.1%至7.02億，較我們預(yù)測(cè)少2%，但較市場(chǎng)預(yù)期8.9%，相信是因?yàn)槲淳?月份發(fā)出的盈喜(預(yù)測(cè)2009年純利增長(zhǎng)20%)作全面調(diào)整。每股盈利增長(zhǎng)8.9%至0.25元，每股派息0.097港元，派息率34%，與去年相若。

　　銷量增長(zhǎng)強(qiáng)勁。隨著市場(chǎng)需求回升和產(chǎn)能由2008年的3,580萬(wàn)噸擴(kuò)張至2009年的4,830萬(wàn)噸，2009年銷量增長(zhǎng)23.7%至3,780萬(wàn)噸。我們認(rèn)為若無(wú)2009年底的雪災(zāi)影響，需求會(huì)更高。

　　平均售價(jià)下降擠壓毛利率。同時(shí)，平均售價(jià)表現(xiàn)呆滯，因?yàn)樯綎|和遼寧水泥價(jià)自去年1月起下降，直至第2季才回穩(wěn)。平均售價(jià)由去年上半年的每噸218.6元下降至下半年的214.9元，全年下降6.4%至216.5元，略低于我們預(yù)測(cè)的219.3元，加上去年第4季煤價(jià)上升，令每噸水泥毛利由上半年的50.4元降至下半年的44.5元(全年為47.1元)。

　　經(jīng)營(yíng)效益上升。銷售和營(yíng)銷開支/行政開支占營(yíng)業(yè)收入比重為2.25%/5.38%，低于我們預(yù)測(cè)的2.5%/6.3%或2008年的2.34%/7.38%，反映成本控制更妥善。

　　盈測(cè)和評(píng)級(jí)檢討中。我們將于今日舉行的分析員會(huì)議后更新對(duì)山水水泥的盈測(cè)。暫時(shí)我們維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.80港元。我們認(rèn)為股價(jià)已大致反映2009年盈利遜預(yù)期的，長(zhǎng)遠(yuǎn)看好山水水泥，因?yàn)?a target="_blank" style="color: #4284f4; text-decoration: underline;">山東水泥行業(yè)前景樂觀(該區(qū)乾法水泥比重偏低)、建材下鄉(xiāng)計(jì)劃可為山水水泥帶來(lái)好處，而且山水水泥的每噸水泥企業(yè)價(jià)值偏低，僅298元(38美元)。

　　收購(gòu)天津天輝。山水水泥亦公布行使2008年中招股前授予公司的選擇權(quán)，向主席控股公司收購(gòu)天津天輝。收購(gòu)價(jià)為1,270萬(wàn)元，相當(dāng)于9.5倍2009年市盈率或每噸水泥企業(yè)價(jià)值25元，估值并不昂貴。雖然天津天輝水泥產(chǎn)能僅50萬(wàn)噸(是山水水泥產(chǎn)能的1%)，但收購(gòu)讓公司可進(jìn)入天津市場(chǎng)，并可與興建中的200萬(wàn)噸級(jí)天津水泥粉磨站創(chuàng)造協(xié)同效益。暫時(shí)無(wú)跡象顯示公司會(huì)有進(jìn)一步的并購(gòu)行動(dòng)，但我們相信并購(gòu)將成為大型水泥企業(yè)擴(kuò)張的重要手段，尤其是在當(dāng)前政府加緊控制新建水泥產(chǎn)能的形勢(shì)下。