行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇背景下，公司保持穩(wěn)健擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，2-3年內(nèi)擴(kuò)張的重點(diǎn)依然在華東和華南地區(qū)，主要通過自建進(jìn)行，而將來兼并收購(gòu)或許將成為海螺擴(kuò)張的主要方式。綜合考慮自建和收購(gòu)，我們預(yù)計(jì)海螺07-09年每年新增水泥銷量1500萬噸，到2010年銷量有望達(dá)到1.3億噸左右。

　　目前正在推行的以強(qiáng)行淘汰落后產(chǎn)能為特征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將使未來幾年全國(guó)水泥供給過剩量明顯減少，預(yù)計(jì)07年水泥產(chǎn)能過剩1.4億噸，到10年過剩量縮小到0.5億噸，供需平衡改善將延長(zhǎng)行業(yè)景氣周期。

　　作為行業(yè)龍頭，公司將充分享受景氣周期延長(zhǎng)帶來的收益。一方面水泥價(jià)格在未來幾年內(nèi)將穩(wěn)中有升，另一方面落后產(chǎn)能的退出為其留出了擴(kuò)大市場(chǎng)份額的廣闊空間。預(yù)計(jì)到“十一五”末，公司在華東的市場(chǎng)占有率將提升到35%，具備一定的定價(jià)權(quán)，在華南的市場(chǎng)份額也將提升到20%。

　　生產(chǎn)水泥消耗的石灰石具有不可再生性，而我國(guó)可供開采的優(yōu)質(zhì)水泥石灰?guī)r礦正日益減少，采礦權(quán)價(jià)格已出現(xiàn)上漲。公司現(xiàn)掌握的石灰石儲(chǔ)量有數(shù)十億噸，其資源價(jià)值目前被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。

　　預(yù)計(jì)公司07-09年EPS分別為1.75、2.28和2.72元，即使不考慮石灰石資源價(jià)值，僅按08年EPS給予25倍PE的估值，合理股價(jià)也有57元。我們認(rèn)為這一估值水平具有很高的安全邊際，強(qiáng)烈建議“增持”。

　　走穩(wěn)健擴(kuò)張之路

　　自建是現(xiàn)階段的主要擴(kuò)張手段

　　06年底公司熟料產(chǎn)能5900萬噸，折算成水泥產(chǎn)能為8200萬噸，同比上升29.7%，其中華東地區(qū)產(chǎn)能約6900萬噸，占84%，華南地區(qū)1300萬噸，占16%。在06年行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇的背景下，公司的發(fā)展戰(zhàn)略并未發(fā)生明顯變化，依然保持穩(wěn)健擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。2-3年內(nèi)公司擴(kuò)張的重點(diǎn)依然在華東和華南地區(qū)，擴(kuò)張方式主要是自建。07年公司將有7條5000T/D熟料線和20套水泥磨投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能1155萬噸、水泥產(chǎn)能1500萬噸，較06年增長(zhǎng)近20%。

　　兼并收購(gòu)或?qū)⒅饾u扮演重要角色

　　我們認(rèn)為海螺目前以自建為主的擴(kuò)張方式在將來可能會(huì)發(fā)生較大的改變。隨著獲取土地和可供開采的石灰石礦的難度越來越大以及市場(chǎng)容量的趨于飽和，兼并收購(gòu)或許將成為海螺擴(kuò)張的主要方式，和國(guó)際水泥巨頭在步入成熟期后的擴(kuò)張策略很相似。07年一季報(bào)顯示，海螺的關(guān)聯(lián)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上持有的江西水泥和尖峰集團(tuán)( 9.21,-0.16,-1.71%)的流通股已分別占這兩家上市公司總股本的4.46%和3.32%。當(dāng)然，考慮到收購(gòu)的復(fù)雜性，我們認(rèn)為短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)控股的可能性并不大，但在二級(jí)市場(chǎng)增持可能是海螺有收購(gòu)意向的一個(gè)初步信號(hào)。綜合考慮自建和收購(gòu)，我們預(yù)計(jì)海螺07-09年每年新增水泥銷量1500萬噸，到2010年銷量有望達(dá)到1.3億噸左右。

　　充分享受行業(yè)景氣周期延長(zhǎng)帶來的收益

　　我們?cè)?月的水泥行業(yè)報(bào)告中指出，目前正在推行的以強(qiáng)行淘汰落后產(chǎn)能為特征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將使未來幾年全國(guó)水泥供給過剩量明顯減少，價(jià)格將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的局面，行業(yè)景氣度有望延續(xù)到2010年。

　　實(shí)際上結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果在06年已經(jīng)開始顯現(xiàn)。06年四季度華東、華中地區(qū)水泥價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲的根本原因正是結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的供求狀況改善：由于銀行對(duì)小水泥企業(yè)嚴(yán)格限制貸款發(fā)放，導(dǎo)致這些企業(yè)難以進(jìn)行正常生產(chǎn)，落后產(chǎn)能釋放受到抑制，而需求旺盛使得階段性供應(yīng)緊張局面出現(xiàn)，推動(dòng)價(jià)格大漲。

　　未來可能推出的取消32.5低標(biāo)號(hào)水泥的政策也將是強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能的一件利器。由于立窯等落后工藝煅燒的熟料品質(zhì)不穩(wěn)定，主要用于生產(chǎn)32.5水泥，32.5標(biāo)號(hào)如果取消將迫使大量落后產(chǎn)能永久性退出。

　　目前水泥價(jià)格雖然有所復(fù)蘇，但還處于03年以來的相對(duì)低位，特別是華東地區(qū)，P.O42.5水泥現(xiàn)價(jià)不到03年末最高價(jià)的70%，還有較大的上升空間。

　　作為行業(yè)的絕對(duì)龍頭，海螺將充分享受景氣周期延長(zhǎng)帶來的收益。一方面水泥價(jià)格在未來幾年內(nèi)將穩(wěn)中有升，另一方面落后產(chǎn)能的退出為其留出了擴(kuò)大市場(chǎng)份額的廣闊空間。根據(jù)海螺的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)到“十一五”末，它在華東的市場(chǎng)占有率將從目前的25%提升到35%，具備一定的定價(jià)權(quán)，在華南的市場(chǎng)份額也將提升到20%左右。

　　需要指出的是，由于新增產(chǎn)能投入快于落后產(chǎn)能退出，06年廣東水泥價(jià)格下跌，盈利微薄，1-11月全行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)僅1000萬元，同比下降97.26%，海螺在華南的子公司效益受到影響。07-10年廣東有3000萬噸落后產(chǎn)能將被淘汰，市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)從07年開始廣東水泥市場(chǎng)將走出低谷。

　　資源價(jià)值未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)

　　水泥是資源消耗型行業(yè)，按礦石開采回收率90%、開采運(yùn)輸損失10%、生產(chǎn)工藝損失1%計(jì)算，生產(chǎn)1噸水泥熟料要消耗石灰石1.21噸。

　　我國(guó)是世界上石灰?guī)r礦資源豐富的國(guó)家之一，全國(guó)水泥石灰?guī)r分布面積達(dá)到43.8萬平方公里(未包括西藏和臺(tái)灣)，約占國(guó)土面積的1/20，其中能供做水泥原料的石灰?guī)r資源量約為3.3萬億噸。據(jù)國(guó)土資源部?jī)?chǔ)量司發(fā)布的全國(guó)礦產(chǎn)資源通報(bào)介紹，截至2003年年底，我國(guó)水泥石灰?guī)r主要礦區(qū)有1359個(gè)，查明資源儲(chǔ)量634.43億噸。主要區(qū)域分布見下表。

　　石灰石具有不可再生性。按06年全國(guó)水泥產(chǎn)量12.4億噸和噸水泥消耗1.21噸石灰石這個(gè)較高資源利用指標(biāo)計(jì)算，現(xiàn)有查明資源儲(chǔ)量?jī)H夠開采40余年。而為了滿足環(huán)境保護(hù)、生態(tài)平衡、防止水土流失、風(fēng)景旅游等方面的需要，特別是隨著我國(guó)小城鎮(zhèn)建設(shè)規(guī)劃的不斷完善和落實(shí)，允許水泥企業(yè)開采的石灰石巖儲(chǔ)量將明顯少于查明儲(chǔ)量。以江蘇省為例，公路、鐵路沿線10公里視野范圍內(nèi)的石灰?guī)r礦現(xiàn)已禁止開采。水泥石灰?guī)r礦的資源價(jià)值已經(jīng)開始顯現(xiàn)，我們調(diào)研海螺得知，過去石灰?guī)r采礦權(quán)的價(jià)格依照山體的投影面積計(jì)算，現(xiàn)已改為直接按儲(chǔ)量計(jì)算，安徽等石灰?guī)r資源豐富的地區(qū)采礦權(quán)價(jià)格為1元/噸左右。采礦權(quán)價(jià)格現(xiàn)在依然處于較低的水平，但可以預(yù)期的是，隨著可開采量的逐漸減少和規(guī)劃審批的進(jìn)一步嚴(yán)格，優(yōu)質(zhì)水泥石灰?guī)r資源的價(jià)格將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

　　海螺現(xiàn)在掌握的數(shù)十億噸石灰?guī)r儲(chǔ)量的資源價(jià)值現(xiàn)在還未在股價(jià)中反映，但我們相信隨著時(shí)間的推移，其價(jià)值將被資本市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。

　　07-09年年均復(fù)合增長(zhǎng)率30%以上

　　保守預(yù)測(cè)07年公司水泥和熟料銷售均價(jià)210元/噸，比06年上升8元/噸，08-09年維持這一水平；07-09年銷量分別為9000萬、1.05億和1.2億噸；出口增長(zhǎng)速度放緩，未來出口占總銷量的比例保持在15%左右；余熱發(fā)電07、08年分別為4億度和12.5億度，降低成本1.6億和5億元。定向增發(fā)收購(gòu)少數(shù)股東權(quán)益已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)從5月份開始并表，由于1-4月公司處于相對(duì)淡季，因此并表時(shí)間略晚于預(yù)期對(duì)業(yè)績(jī)影響不大。根據(jù)上述假設(shè)條件，我們預(yù)測(cè)07-09年EPS分別為1.75、2.28和2.72元。

　　考慮到海螺的龍頭地位和穩(wěn)定的增長(zhǎng)，我們給予08年25倍的PE，相對(duì)應(yīng)的合理股價(jià)為57元，相對(duì)于現(xiàn)價(jià)有30%以上空間。由于未計(jì)算石灰石資源的價(jià)值，我們認(rèn)為這一估值是有很高的安全邊際的，因此強(qiáng)烈建議“增持”。