徐工集團工程機械股份有限公司（徐工機械，000425）今年經(jīng)營目標凈利潤增速為30%~40%,全年仍將保持較快增速。

　　我們預(yù)期，徐工機械汽車起重機今年的銷量增速為20%~30%,市場份額穩(wěn)定在50%左右。另外，混凝土機械、出口等成徐工機械的增長亮點。

　　今年一季度徐工機械高增長為全年發(fā)展打下基礎(chǔ)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善、關(guān)鍵零部件的自制率上升等因素使公司綜合毛利率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

　　目前來看，徐工機械成長路徑清晰，未來仍有較大發(fā)展空間。徐工機械計劃今年三季度將在H股上市，募集資金將用于產(chǎn)能擴張與全球化擴張等方面。根據(jù)規(guī)劃，集團的主要工程機械資產(chǎn)未來也將注入上市公司。

　　此外，我們分析，工程機械行業(yè)短期回落不改長期發(fā)展前景。行業(yè)今年一季度銷量增長透支與政策緊縮等因素導(dǎo)致二季度銷量環(huán)比下滑，我們預(yù)計全年仍將保持20%左右的正常增速。

　　我們預(yù)計徐工機械2011-2013年的EPS（每股收益）分別為1.90元、2.46元、3.04元，對應(yīng)的市盈率分別為12倍、9.3倍、7.5倍。給予公司2011年16倍的市盈率，目標價為30.5元/股，維持對其“推薦”的投資評級。

　　昨日徐工機械報收于22.99元/股，漲0.31%.

　　產(chǎn)能瓶頸將緩解

　　徐工機械保持平穩(wěn)快速增長趨勢，混凝土機械、出口等成為增長亮點。

　　工程機械行業(yè)與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度較大，下半年隨著通脹見頂與宏觀政策放松的預(yù)期，今年四季度行業(yè)銷量有望逐步回升，行業(yè)重新回到正常成長的軌道。

　　今年一季度，徐工機械的業(yè)績高增長為全年發(fā)展打下良好基礎(chǔ)；公司全年經(jīng)營目標凈利潤增速為30%~40%,仍將保持較快增速。

　　首先，值得一提的是徐工機械汽車起重機業(yè)務(wù)。

　　徐工機械汽車起重機5月份的銷量增速為20%~30%,1-4月的累計增速為36.75%.汽車起重機近幾年的年均增速保持在20%~30%,與工程機械行業(yè)的其他產(chǎn)品相比，波動幅度較小。

　　徐工機械汽車起重機的銷售收入占比接近60%,市場份額在今年1-5月份均保持在50%左右。與主要競爭者相比，徐工機械產(chǎn)品的主要性能指標總體具有領(lǐng)先五年左右的優(yōu)勢。公司產(chǎn)品在品牌、質(zhì)量等方面的競爭優(yōu)勢突出，市場份額保持穩(wěn)定。

　　由于產(chǎn)能瓶頸制約，徐工機械2010年汽車起重機的銷量增速低于行業(yè)平均水平，隨著定增募投項目的產(chǎn)能于2012年大部分投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸將得到有效緩解。

　　公司汽車起重機市場的主要競爭者為中聯(lián)重科[14.25 0.35% 股吧]、三一重工[16.50 0.06% 股吧]、柳工[20.18 0.90% 股吧]等新進入者發(fā)展較快，行業(yè)的市場集中度逐步提高，規(guī)模較小廠商的市場份額被進一步壓縮。

　　其次，徐工機械的混凝土機械等產(chǎn)品成為增長亮點。徐工機械的混凝土機械今年的銷售目標是增長近1倍，銷售額從去年的約10億元增長到近20億元。2010年，公司混凝土泵送設(shè)備的銷量增長169%;2011年一季度，混凝土泵車銷量同比增長93.4%,混凝土機械持續(xù)保持較高增速。

　　混凝土機械行業(yè)1-4月的產(chǎn)量增速仍保持較高水平，在商品混凝土逐步普及的背景下，行業(yè)的長期發(fā)展前景看好。

　　徐工機械定增募投項目建成達產(chǎn)后，將年新增1200臺混凝土泵車、600臺混凝土拖泵、600臺混凝土車載泵等混凝土成套設(shè)備產(chǎn)品生產(chǎn)能力，產(chǎn)能將大幅度增加。

　　此外，徐工機械毛利率較高的環(huán)衛(wèi)機械、消防車輛等產(chǎn)品一季度也實現(xiàn)了銷量翻番增長，但目前的銷售占比相對較小。

　　海外訂單額成倍增長

　　此外，值得一提的是，徐工機械出口顯著回暖，海外訂單額成倍增長。

　　2010年，徐工機械的出口額為19.8億元，銷售收入占比不到10%.2011年一季度，徐工機械產(chǎn)品的出口量實現(xiàn)翻倍增長，出口顯著回暖。截至6月中旬，公司的出口訂單已達到10億美元，訂單額為去年全年出口額的3倍以上，主要出口地區(qū)包括印度、巴西、委內(nèi)瑞拉等。

　　6月17日，徐工機械公告與委內(nèi)瑞拉石油公司分公司簽署了合同金額為48.42億元的購銷合同，將對公司2012年的經(jīng)營產(chǎn)生積極影響，也意味著海外市場的成長空間巨大。

　　隨著全球經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，徐工機械海外市場的成長空間廣闊。公司總投資2億美元的巴西工業(yè)園5月中旬已簽約，巴西將建立公司的第一個海外生產(chǎn)制造基地。巴西、印度、非洲等地區(qū)正處于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高峰期，對工程機械的產(chǎn)品需求將保持快速增長。

　　關(guān)鍵零部件自制率提高

　　需關(guān)注的是，徐工機械綜合毛利率呈現(xiàn)逐年提高的發(fā)展趨勢。

　　2009-2010年，徐工機械的綜合毛利率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。公司未來將通過改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升關(guān)鍵零部件的自制率等途徑繼續(xù)提高盈利能力水平。

　　徐工機械2010年的綜合毛利率為21.7%,由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異等原因，毛利率比三一重工低10個百分點左右，壓路機、裝載機等毛利率較低的產(chǎn)品拖累了公司的綜合毛利率。徐工機械將通過發(fā)展大噸位起重機、混凝土機械等高毛利率產(chǎn)品，提升綜合盈利能力。今年一季度，公司“三高一大”（高端、高科技、高附加值和大噸位）的產(chǎn)品銷量保持快速增長，其中百噸級以上汽車起重機的銷售增速超過100%,60噸級以上型號大型裝載機銷售增長15倍，大型攤鋪機銷售增長超過200%.

　　2010年，徐工機械定向增發(fā)募集50億元，項目預(yù)計將于2012年大部分投產(chǎn)，將主要用于增加大噸位起重機、混凝土機械等高端產(chǎn)品的產(chǎn)能，以及關(guān)鍵零部件的擴產(chǎn)等方面。

　　另外，徐工機械提高關(guān)鍵零部件的自制率。目前高檔泵、閥、馬達、液壓缸等關(guān)鍵零部件已成為制約我國工程機械行業(yè)發(fā)展的瓶頸因素。公司將通過提高關(guān)鍵零部件的自制率，以完善產(chǎn)業(yè)鏈與提高盈利能力。

　　徐工集團已建成回轉(zhuǎn)支承、驅(qū)動橋、變速箱、發(fā)動機、液壓油缸五大零部件制造基地。在發(fā)動機領(lǐng)域，公司通過與韓國斗山合資建立的發(fā)動機制造基地，從而大幅降低發(fā)動機采購成本；在液壓件領(lǐng)域，徐工集團將收購兩家歐洲的液壓件制造商，通過海外并購方式快速獲得技術(shù)與降低成本。

　　此外，徐工機械在管理方面有進一步改善的空間。公司通過集中采購，降低采購成本；通過工藝流程改進，提高生產(chǎn)效率與降低成本。

　　集團后續(xù)資產(chǎn)注入可期

　　年內(nèi)H股上市、集團資產(chǎn)注入將助推徐工機械發(fā)展。

　　徐工機械在產(chǎn)能擴張、外部資產(chǎn)注入、管理機制完善等方面均有較大的發(fā)展空間。根據(jù)長期發(fā)展規(guī)劃，公司將逐步加大管理層激勵的實施力度，計劃與兵器工業(yè)集團深入開展合作，實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補。

　　徐工機械計劃今年三季度將在H股上市，募集資金110億元左右，將用于產(chǎn)能擴張與全球化發(fā)展等方面。根據(jù)規(guī)劃，集團的主要工程機械資產(chǎn)未來將注入上市公司。2011年2月，徐州筑路機械公司已簽署協(xié)議注入到上市公司，徐工挖掘機、工程機械租賃公司及五家合資公司也承諾在2015年前注入。集團公司的挖掘機業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，一季度銷售收入為8億元，已接近去年全年近10億元的銷售規(guī)模；五家合資公司以生產(chǎn)工程機械零部件產(chǎn)品為主，每家公司的年銷售收入規(guī)模多數(shù)為10億-20億元，具有較強的盈利能力。