三一重工（600031）

　　公司主要從事工程機(jī)械的研發(fā)、制造、銷售，產(chǎn)品包括建筑機(jī)械、筑路機(jī)械、起重機(jī)械等25大類120多個(gè)品種，主導(dǎo)產(chǎn)品有混凝土輸送泵、混凝土輸送泵車、混凝土攪拌站、瀝青攪拌站、壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、平地機(jī)、履帶起重機(jī)、汽車起重機(jī)、港口機(jī)械等。

　　今年2季度開始公司銷售維持1季度的火爆局面，供不應(yīng)求，生產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)達(dá)到了歷史同期最好水平，部分產(chǎn)品上半年基本能完成去年的銷售額度。公司目前生產(chǎn)任務(wù)飽滿，訂單充裕，預(yù)計(jì)整個(gè)上半年公司的經(jīng)營業(yè)績可能會持續(xù)超出市場預(yù)期。近期公司啟動對下屬公司資產(chǎn)的全部收購，降低公司與集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易費(fèi)率，有利于毛利率的進(jìn)一步提升。

　　目前我國的城鎮(zhèn)化率水平為45%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的75%和世界平均49%的水平，還有很大的發(fā)展空間，我國國內(nèi)固定資產(chǎn)投資整體維持在25%,對機(jī)械產(chǎn)品的需求應(yīng)該具有持續(xù)性。同時(shí)，中西部二、三線城市的房地產(chǎn)建設(shè)十分活躍，都將拉動混凝土機(jī)械的需求。

　　集團(tuán)股改承諾將挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)、混凝土攪拌運(yùn)輸機(jī)全部整合注入上市公司，上市公司將專注于工程機(jī)械生產(chǎn)，集團(tuán)不再進(jìn)入以減少競爭。去年已經(jīng)完成挖掘機(jī)注入，今年將啟動汽車起重機(jī)和其他工程機(jī)械資產(chǎn)注入上市公司，此舉將明顯增厚公司業(yè)績。2009年集團(tuán)公司輪式起重機(jī)實(shí)現(xiàn)銷售1412臺，出口100多臺，銷售收入14.18億元，市場占有率5.1%.2010年公司計(jì)劃汽車起重機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)收入目標(biāo)為35億，2012年的銷售目標(biāo)為100億元。近期公司于巴西政府簽訂2億美金的協(xié)議擬建設(shè)制造基地，同時(shí)海外市場未來有望成為公司發(fā)展新引擎，三一集團(tuán)規(guī)劃2012年銷售收入達(dá)到1000億元，其中出口占比從2009年的不足10%上升至50%.在通過一系列海外投資建廠完成全球產(chǎn)業(yè)布局的同時(shí)，公司在產(chǎn)品國際化認(rèn)證、營銷網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)研發(fā)上都進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備，目前公司產(chǎn)品性能已經(jīng)接近歐美一線品牌，同時(shí)在性價(jià)比和售后服務(wù)方面擁有優(yōu)勢。從行業(yè)角度看，當(dāng)各方面條件成熟時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)可以在3-5年內(nèi)使某種機(jī)械產(chǎn)品完成進(jìn)口替代。因此我們看好三一重工的挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，認(rèn)為雖然目前三一僅占有7%的國內(nèi)市場份額，在未來的2-3年內(nèi)三一重工在挖掘機(jī)方面將有望從外資企業(yè)手中奪取大量市場份額。收購兩大汽車企業(yè) 公司與三一集團(tuán)簽署了《湖南汽車制造有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以人民幣22136萬元的價(jià)格收購三一集團(tuán)持有的湖南汽車100%股權(quán)；與三一集團(tuán)、易小剛簽署了《三一汽車制造有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以人民幣205880萬元的價(jià)格收購三一集團(tuán)、易小剛分別持有的三一汽車98.24%、1.76%,共計(jì)100%的股權(quán)。三一集團(tuán)持有公司股份903611567股，占公司總股本的比例為56.23%,系公司控股股東。三一集團(tuán)對湖南汽車100%的股權(quán)按收益法評估的預(yù)估區(qū)間為18-25億元，但考慮到其向公司銷售的產(chǎn)品占其營業(yè)收入的96.61%,三一集團(tuán)決定采用成本法評估值加1元的方法作為本次交易的定價(jià)依據(jù)，我們認(rèn)為定價(jià)方法合理。對三一汽車的成本法的評估結(jié)果為76410萬元，收益法評估值為227126萬元，收益法較成本法的評估值增加150716萬元，收益評估法相對于成本評估法更能反映三一汽車價(jià)值，最終三一汽車以收益法的評估值作為評估結(jié)論。湖南汽車主營業(yè)務(wù)為混凝土攪拌運(yùn)輸車底盤和整車，三一汽車主營業(yè)務(wù)為起重機(jī)，本次整合完成后，公司將形成包括混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)、起重機(jī)、平地機(jī)、旋挖鉆機(jī)等完整的工程機(jī)械產(chǎn)品鏈，有利于進(jìn)一步強(qiáng)化公司主營業(yè)務(wù)，減少關(guān)聯(lián)交易，增強(qiáng)公司盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升公司核心競爭力，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略。收購業(yè)務(wù)分析與預(yù)測 湖南汽車2009年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.43億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.87億元，今年1-5月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.48億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.98億元。由于湖南汽車產(chǎn)品混凝土攪拌運(yùn)輸車底盤和整車主要為公司配套，隨著房地產(chǎn)投資增速的持續(xù)回升和新開工面積的不斷上升，公司混凝土機(jī)械產(chǎn)品銷售旺盛，湖南汽車的業(yè)績也大幅增長。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷出臺，商品房銷售面積同比增速從去年12月份開始逐漸回落，按照行業(yè)的慣例，一般商品房新開工的趨勢比銷售晚2-3個(gè)季度，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺對商品房開工的滯后影響，預(yù)計(jì)下半年開始混凝土機(jī)械的銷售增速會有所放緩。隨著預(yù)期房地產(chǎn)開工增速的回落，我們認(rèn)為湖南汽車的混凝土攪拌運(yùn)輸車底盤和整車的銷量增速也會有所放緩，預(yù)計(jì)湖南汽車2010年、2011年和2012年給公司帶來的利潤貢獻(xiàn)分別為3.81億元、4.37億元和4.81億元，同比增速分別為103.7%、14.7%和10.1%.由于公司應(yīng)于5日內(nèi)先支付60%的轉(zhuǎn)讓款，其余40%于2010年12月31日前支付，預(yù)計(jì)該轉(zhuǎn)讓款公司通過銀行貸款籌集，目前1年期的貸款利率為5.31%,而公司是機(jī)械行業(yè)龍頭企業(yè)，信用評級較好，預(yù)期能以5%的利率取得貸款，因此公司由于支付轉(zhuǎn)讓款于2010年、2011年和2012年預(yù)期增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為331.5萬元、1105萬元和1105萬元，綜合而言，收購湖南汽車于2010年、2011年和2012年分別增厚公司每股收益0.24元、0.26元和0.29元。三一汽車主營業(yè)務(wù)為起重機(jī)，現(xiàn)有生產(chǎn)能力為3500臺/年，市場占有率5.19%.2009年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.52億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤9685萬元，今年1-5月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.87億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤8278萬元。今年以來，盡管固定資產(chǎn)投資增速有所回落，但總體而言固定資產(chǎn)投資依然處于較高水平，受此影響，汽車起重機(jī)銷售旺盛，同比大幅增長。大規(guī)模的高鐵建設(shè)及各區(qū)域振興規(guī)劃掀起了各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新高潮，對起重機(jī)有很大的需求量，2009年已經(jīng)開工了的項(xiàng)目加上2010年新開工的各類項(xiàng)目產(chǎn)生疊加效應(yīng)，中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢增長為起重機(jī)銷售提供了良好的市場環(huán)境，目前市場容量大概達(dá)到33000臺/年，預(yù)計(jì)未來5年行業(yè)需求的復(fù)合增長率為15%.目前市場上競爭力較強(qiáng)、市場占有率較高的起重機(jī)企業(yè)主要有徐工與中聯(lián)。起重機(jī)行業(yè)近幾年新加入者較多，中國起重機(jī)市場未來的市場競爭會更激烈，但市場對品牌、產(chǎn)品技術(shù)、營銷服務(wù)能力的要求也會相應(yīng)更高。三一重工的競爭優(yōu)勢在于其領(lǐng)先的服務(wù)與創(chuàng)新研發(fā)能力，不斷提高自身的服務(wù)能力與創(chuàng)新能力，同時(shí)借助其現(xiàn)有的渠道和品牌知名度，預(yù)計(jì)注入后的起重機(jī)業(yè)務(wù)也將保持穩(wěn)定增長。本次收購?fù)瓿珊?，三一汽車承諾2010年實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于2.44億元，2011年實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于4.17億元，2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于5.53億元。

　　同樣的，由于公司應(yīng)于5日內(nèi)先支付60%的轉(zhuǎn)讓款，其余40%于2010年12月31日前支付，預(yù)計(jì)該轉(zhuǎn)讓款公司通過銀行貸款籌集，因此公司由于支付轉(zhuǎn)讓款于2010年、2011年和2012年預(yù)期增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為3088.5萬元、10295萬元和10295萬元，綜合而言，收購三一汽車于2010年、2011年和2012年分別增厚公司每股收益0.13元、0.20元和0.28元。盈利預(yù)測與投資評級本次收購后已將集團(tuán)所有工程機(jī)械相關(guān)資產(chǎn)都注入上市公司，符合集團(tuán)之前的承諾和市場的普遍預(yù)期，本次收購有利于進(jìn)一步強(qiáng)化公司主營業(yè)務(wù)，減少關(guān)聯(lián)交易，增強(qiáng)公司盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升公司核心競爭力。預(yù)計(jì)公司2010年、2011年、2012年的收入將達(dá)到305.2億元、357.1億元、410.6億元，增速分別為85.0%、17.0%、15.0%;2010年、2011年、2012年歸屬母公司的凈利潤將達(dá)到35.1億元、44.0億元、51.6億元，每股收益分別為2.17元、2.66元、3.13元。公司股價(jià)的動態(tài)市盈率為13倍，已處于歷史的相對低點(diǎn)，由于公司為工程機(jī)械行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定增長，目前的估值已經(jīng)具有較高的安全邊際，維持“推薦”的投資評級。

作者：張微 平安證券